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La última de las colocaciones del ministro Luis Caputo y el secretario Pablo Quirno, la primera posterior al canje, trajo como novedad el regreso de las LECAP. Se trata de una letra a tasa fija capitalizable mensualmente, que no se ofrecía desde el reperfilamiento forzado de 2019 realizado por Hernán Lacunza. En este caso, se propuso una LECAP al 31 de enero de 2025, que recibió ofertas de los inversores por $2,2 billones, de las cuales Finanzas tomó $545.488 millones (dejó afuera tres cuartas partes) a una tasa efectiva mensual de corte del 5,5%, por debajo de la tasa de los pases pasivos del BCRA (6,8%) y de la BADLAR (5,9%).

Los escenarios del mercado: ¿LECAP o CER?

Los analistas de la City creen que podría tratarse del inicio de una nueva curva de títulos en pesos a tasa fija, que no se ofrecían desde diciembre del año pasado. A falta de mayores puntos de referencia para este tipo de letras, evalúan supuestos y escenarios para las principales variables a fin de inferir qué prevé el mercado para la inflación y la política de tasas de interés en lo que resta del año. Algo que los operadores consideran relevante a la hora de definir a qué instrumentos volcarse: ¿LECAP o CER?

En 1816, compararon el rendimiento de la LECAP a enero con el del Boncer T2X5 (el más similar en términos de duración) y concluyeron que, para que la TEA del T2X5 a CER-20,6% iguale el 89,1% al que cerró la LECAP S31E5 el martes pasado, “la inflación de 2024 debería quedar en 157%”. Un horizonte de desaceleración de la inflación que, a priori, luce optimista: es 53,2 puntos porcentuales menor al IPC proyectado por el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) que realizó el Banco Central, que se realizó antes de la publicación del dato de febrero (menor al esperado), y 43 puntos inferior a la previsión del JP Morgan para este año. El próximo REM, con pronósticos actualizados, se conocerá el 8 de abril.

Así, la consultora (una de las más leídas en la City) sostiene que todos los inversores que demandan la LECAP “están pagando un costo de oportunidad en términos de carry para cubrirse ante el riesgo de nuevos recortes en las tasas pasivas”. Es que, para que convenga suscribir esa letra a casi 10 meses en lugar de renovar un plazo fijo a 30 días (cuya tasa hoy es superior) capitalizando intereses, el Central debería redoblar su estrategia de tasas negativas al menos en el corto plazo.

En función de eso, traza tres escenarios “no disruptivos” de cara a la salida del cepo y la unificación cambiaria, para evaluar las posibles apuestas del mercado. Javier Milei quiere avanzar en ese sentido, pero recientemente recalculó su premura ya que considera riesgoso liberar el mercado de cambio en un contexto de reservas netas aún negativas. Como vía para acelerar el proceso, el Gobierno negocia opciones de nuevo endeudamiento externo con el FMI y fondos internacionales (de las cuales por ahora no hay certezas).

El primer escenario de 1816 es que la unificación se postergue para el cuarto trimestre de 2024, en línea con el último Staff Report del Fondo, y que esto se dé luego de un lapso de desaceleración de la inflación con estabilidad del dólar contado con liquidación (CCL), en el que el BCRA profundiza la licuación de los pasivos remunerados (y de los plazos fijos) a través de sucesivos recortes de la tasa. “Es este el escenario en el que tiene sentido posicionarse en tasa fija (incluso a costa de ceder carry y alargar duration) para ‘perder lo menos posible’ en términos reales”, considera la consultora.

Pero en un segundo escenario, con unificación también en el cuarto trimestre e inflación sostenida o presiones cambiarias, la ecuación sería otra: “En el debate CER versus tasa fija, si la inflación persiste por encima de 5% en el segundo semestre y no hay un cambio significativo en la política de tasas del BCRA, entonces habrá convenido estar comprado en Boncer 2025”.

Si eventualmente la salida del cepo se adelantara “hacia mitad de año” a partir de conseguir tal endeudamiento externo, el tercer escenario sería “bastante riesgoso para colocaciones a tasa fija con plazos residuales mayores a los tres meses”, según 1816. Es que todo dependería del régimen cambiario adoptado, del poder de fuego del Central para contener potenciales corridas cambiarias, de si existe un salto devaluatorio o no en ese marco (con un campo que presiona por mejores condiciones para liquidar) y de la evolución de la inflación pre y post unificación.

Es por eso que la firma considera que “comprar LECAP a estos precios es apostar un pleno a un sendero estrecho” como el descripto en el primer escenario. Y concluye. “Si todo sale ‘demasiado bien’ y el Gobierno se ve confiado en liberar el cepo antes del cuarto trimestre, entones sería necesario que la unificación se dé sin un salto del spot y sin aceleración de inflación (ya sea con flotación o con un crawling peg por debajo del IPC) para que las LECAP mantengan sus valuaciones una vez que dejen de estar apuntaladas por el cepo. Teniendo en cuenta todo, pensamos que los bonos CER con vencimiento a principios de 2025 tienen una relación riesgo/retorno más atractiva que la LECAP”.