Por Alejandro Vanoli - El FMI está impulsando un ajuste cambiario. En paralelo, a nivel interno, hay una confluencia en las expectativas de que más temprano que tarde, se hará una modificación al esquema vigente de restricciones cambiarias.

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Más allá de la incertidumbre política que determina la capacidad efectiva de hacer una política económica y que influye la conducta de todos los agentes, la incertidumbre cambiaria del dólar es hoy una de las inquietudes fundamentales en el plano estrictamente macroeconómico.

Si hay una certeza es que el “ancla cambiaria”, de la que también se enamoró la actual gestión, va a flexibilizarse. Hoy el tipo de cambio está a valores del 12 de diciembre de 2023 en 563, o sea un poco más cerca de los 400 en que cerró la gestión anterior que de los 820 tras la devaluación de diciembre. Si continúa esta dinámica en mayo se perdería toda la “competitividad” lograda tras la devaluación.

Ciertamente el FMI está impulsando un ajuste cambiario. A nivel interno hay una confluencia en las expectativas de que, más temprano que tarde, se hará una modificación al esquema vigente, mientras que el mercado -a través de los contratos de futuros de dólar- espera una aceleración del “crawling peg” de 5%-6% hasta junio llegando a $ 1036 por dólar.

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Ello implica una devaluación del 20%, que resulta en una apreciación adicional del 12,3% del tipo de cambio real. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) proyecta un dólar a $1.112 en junio, una devaluación del 30% con una menor apreciación real (solo 5,4%).

En la negociación con el FMI, será clave ver cuán “adelantado” o “atrasado” está el tipo de cambio. El tipo de cambio actual está 6% por encima del de fines de diciembre de 2015. El dólar exportador actual a $894 está en niveles parecidos al 1,4 de la salida de la convertibilidad.

Un dólar como el del futuro a junio a $ 1036 está en linea con el actual dólar mep y el dólar importación de bienes. Un tipo de cambio como el REM de $ 1112 está algo por debajo que el dólar de $ 60 de fines de agosto de 2019.

Por supuesto que la comparación histórica no captura las situaciones coyunturales y estructurales cambiantes. La pregunta del millón es cual sería un “tipo de cambio de equilibrio” dada la dinámica de oferta y demanda en el mercado de divisas y de la inflación futura, que esta codeterminada con el tipo de cambio dado el grado de dolarización de la economía argentina.

La experiencia histórica de nuestro país demuestra que se necesita más de un tipo de cambio. No es lo mismo el dólar que necesitan las economías regionales que el de importación de insumos críticos, lo cual puede hacerse, como hace el “mundo” con tipo de cambio unificado y generando tipos de cambio múltiples a través de la política fiscal.

Hay que recordar que aún sigue el grueso de las restricciones cambiarias y que los pagos de importaciones siguen limitados por el cronograma. Una apertura total del “cepo” en junio generaría una alta demanda de divisas, aunque se generen Bopreals para utilidades pendientes de remisión al exterior entre otros pagos pendientes de empresas transnacionales que limiten la demanda de reservas.

Probablemente veamos una liberalización gradual del mercado entre junio y diciembre, con un cronograma anunciado en el marco de un acuerdo con el FMI que incremente las reservas. La magnitud de los desembolsos con el FMI, otros Organismos Internacionales e ingresos por venta de activos, determinará el tipo de cambio de equilibrio y la sustentabilidad del tipo de cambio con un FMI que no aceptará un mayor retraso del tipo de cambio.

En el corto plazo aún el anuncio de una regla monetaria estricta y cambios estructurales monetarios y fiscales pro-mercado, además de privatizaciones, pueden no ser suficientes para evitar presión cambiaria al inicio de la liberalización, como ocurrió al inicio de la convertibilidad en 1991, cuando el BCRA debió intervenir fuertemente para defender la cotización de 10.000 australes.

Habrá que seguir de cerca el contexto internacional, incluyendo el precio de los commodities, las tasas de interés internacionales y la evolución del clima, por fuera de la evolución política.

Hablando de la convertibilidad, es interesante remarcar que el presidente Milei cuantificó en $15 mil millones el monto necesario para salir del cepo.

Un Presidente que quiere implementar una competencia de monedas y una dolarización a mediano plazo y que valora los años 90.

Hagamos un ejercicio para proyectar el tipo de cambio futuro si la economía argentina recibe esa inyección de divisas. Una convertibilidad que incluya no solamente a la circulación monetaria y los depósitos de los bancos en el BCRA como la de los 90, sino también pases, LELIQs y otros pasivos podría, efectuarse con las reservas brutas actuales a $ 1.551. Con US$ 15 mil millones adicionales se podría hacer una “convertibilidad plus” a $ 1013 por dólar.

La cifra que anunció Milei y la política de reducir como sea los pasivos monetarios en pesos del Banco Central (dejando de lado el endeudamiento en BOPREAL y el espinoso tema de los “put”) pareciera indicar el deseo de imponer alguna regla monetaria como la de la Convertibilidad original.

Con un esfuercito adicional, la relación podría ser $1000 a $ 1. Se bajan tres ceros a la moneda el 1 de enero de 2025 y volvemos al 1 a 1 lo que permitiría en el corto plazo una baja de la inflación y una recuperación de la economía, luego del segundo trimestre de 2025, “timing” muy apropiado para encarar con éxito las elecciones legislativas del próximo año.

Es verdad que en las reservas brutas actuales –como estableció en 1991 la regla monetaria- se contabiliza el swap con China. Tema a negociar. Además, el FMI difícilmente apoye un tipo de cambio fijo, pero se podría establecer una convertibilidad flotante, en función de una regla de emisión variable y/o ajustada por una canasta de monedas que sea más flexible.

En el imaginario de Milei en lugar de devaluar se podría retrotraer precios internos (algo así hizo Cavallo con éxito parcial en 1991), y esto es consistente con la “pata” del Estado que se metió y convocó a empresarios para “exhortarlos” a bajar precios y sostener un eventual 1 a 1 al menos por un tiempo.

La dolarización soñada que enfrió Gita Gopinath en su reciente visita a Buenos Aires parece más lejos. Hoy dolarizar el M3 podría hacerse a $ 2.182 por dólar y a $ 1.426 con las reservas brutas incrementadas.

En Argentina hay una excesiva ideologización de los instrumentos, pero está claro que el ancla cambiaria o una flotación “sucia” puede ser una variante del modelo austríaco, con toques “vintage” cordobeses y riojanos, fuera de las pinceladas santacruceñas que está exhibiendo. El tema es la sustentabilidad futura de un regla monetaria y fiscal rígida, tema que será materia de un próximo artículo. ÁMBITO