Sábado 15 - Por Carlos Arbía - La suba en la inflación de diciembre, que fue del 3,8 por ciento mensual, marca un cambio con respecto a la baja inflación de noviembre, del 2,5%. Por lo tanto, si el BCRA aumenta el tipo de cambio oficial solo un 1,8 % mensual como ocurrió en diciembre se puede seguir quedando corto. De los últimos 50 meses, en 30 los precios minoristas subieron 3% mensual o más y es una tendencia marcada.

Los números que dio a conocer el INDEC de la inflación de diciembre, la mensual 3,8 por ciento y la anualizada 50,9 por ciento, no solo muestran un fuerte salto con respecto a noviembre, sino que también deja al descubierto el gran error de la proyección en el último Presupuesto 2021 donde el ministro Martin Guzmán planteaba una inflación del 33% para todo el año. 

El mal cálculo de la inflación de este año es uno más de los errores forzados de Guzmán, quien luego del rechazo del Proyecto de Presupuesto 2022 en Diputados, sugirió al Gobierno llevar a marzo el cierre de la renegociación con el FMI. El límite concreto que planteaba Guzmán para cerrar un nuevo acuerdo era el del primer vencimiento del 22 de marzo por unos 2.800 millones de dólares. Otro de los errores forzados del ministro.

Pero ahora, de acuerdo a la nueva estrategia adoptada por el Gobierno, no se sabe si finalmente se firmará un acuerdo y si en caso de firmarse, el mismo será de corto mediano o de largo plazo. Lo concreto es que Guzmán sigue pagando con errores de diagnóstico y se podría haber ahorrado el pago de esos vencimientos si hubiese cercado un acuerdo con el FMI el año pasado.

Esta semana el gobierno canceló un vencimiento de unos 700 millones de dólares con el FMI y a fines de diciembre canceló con los últimos DEGS que quedaban en el BCRA un vencimiento de capital con el FMI por casi u$s1.900 millones. El problema son los próximos vencimientos con organismo internacionales como el FMI y el Club de Paris entre enero y el 22 de marzo próximo, que llegan a los 4.300 millones de dólares.

El rechazo del Proyecto de Presupuesto 2022 es la última mala señal. Pero desde el entorno del ministro sostienen que no es un inconveniente grave para firmar un nuevo acuerdo con el FMI. Siguen pensando qué acuerdo tipo de acuerdo se va a firmar para evitar los atrasos y sus consecuencias y luego habrá que monitorear el contenido, la implementación y luego su cumplimiento. Sostienen que lo más importante en la negociación es avanzar más en las formas y menos en los contenidos.

La gran pregunta que subyace es por qué Guzmán y el oficialismo se han resistido a concretarlo con una negociación que empezó a mediados del 2020 y con el costo de pagar los vencimientos hasta el presente. Se hubieran podido refinanciar para que el BCRA no tuviera que pagar los mismos con dólares de las reservas internacionales y con el equivalente a unos 4.500 millones de dólares por los DEGs extra que el Gobierno recibió del FMI por la pandemia.

Por otra parte, es probable que la escasez de reservas liquidas netas acompañe al BCRA durante todo el año y posiblemente también en 2023. En simultáneo a este dilema (coyuntural y estructural) con los dólares, diciembre fue el mes de mayor emisión de pesos del año con un record de unos $600.000 millones.

En todo 2021, la emisión monetaria para financiar al Tesoro se ubicó en torno a 1,5 billones de pesos (prácticamente el equivalente al déficit fiscal primario del año que se estima en unos 1,5 billones de pesos y otro tanto se emitirá por los intereses de las LELIQ: o sea, una emisión bruta total de unos 2,8 billones de pesos.

Por lo tanto, no hay que descartar movimientos al alza en los dólares alternativos durante el verano considerando que los actuales 208 pesos en el mercado libre son un valor históricamente alto en términos reales. En este contexto, es importante destacar el proceso de suba de la tasa de interés de referencia (LELIQ) y de la tasa pasiva mínima que pagan los bancos a los plazos fijos que se produjo la semana pasada por iniciativa del BCRA.

Lo que busca el BCRA es que la tasa de interés se acerque más al valor de la inflación anualizada, cercana al 53 por ciento, de acuerdo al último REM de diciembre frente a una tasa interés promedio del 40 por ciento anual. Pero habrá que analizar también el impacto de una suba de tasas sobre el déficit cuasi - fiscal del BCRA.

Lo concreto es que el equipo económico buscó hasta último momento sacarle algo a cambio al FMI como más plazo para un nuevo acuerdo, menos tasas de interés, reducir los sobrecargos que ahora paga desde noviembre o una explicación sobre cómo se otorgó el crédito del FMI al gobierno de Maurico Macri y cómo se gastó también algo que el FMI no podrá explicar.

Guzmán y parte del oficialismo tienen la convicción que el FMI no quiere ni le conviene abandonar la Argentina en esta etapa, por eso creen que el nuevo acuerdo a la larga llegará, pero hasta ahora son solo promesas. También por ahora quedó de lado la promesa de la suba de tarifas con la que se comprometió Guzmán, pero por problemas políticos no se pudo aplicar y el resultado está a la vista.

Las exigencias del FMI

El FMI ya dio a entender que quiere que el equipo económico presente un programa macro consistente y su principal preocupación es lograr rápidamente en el 2025 el equilibrio fiscal donde pide un aumento de tarifas y la reducción de los subsidios económicos mientras que para Guzmán la principal preocupación es que no se detenga el crecimiento económico y lograr el equilibrio fiscal recién en el 2027.

Los números macro y el esquema de financiamiento del Proyecto de Presupuesto 2022 rechazado en Diputados no convencía a los técnicos del FMI que habían solicitado varios cambios a la propuesta original presentada hace un mes en Washington por el equipo económico. Por lo tanto, habrá que presentar un proyecto nuevo ya que éste se cayó definitivamente en el Congreso y además tuvo aceptación del staff del FMI.

El diagnóstico para solucionar el problema y los futuros números de la política macro son la clave para comenzar a diseñar un nuevo proyecto de presupuesto. Entre estos números están la magnitud del déficit fiscal primario 2022 que el FMI quiere que se reduzca al 2,5 por ciento del PBI. Habrá que acordar con el FMI, en caso de llegar a un acuerdo, la dinámica macro 2022 y 2023 para armar el ya desgastado Presupuesto Plurianual que hoy al parecer no figura en los planes del ministro de Economía.

Presión para el dólar: más pesos dando vueltas

Diciembre jugó a favor la demanda estacional de pesos, con un cepo renovado y reforzado y una muy buena cosecha de trigo, pero en enero la situación por lo general se da vuelta. Hoy los pesos sobran porque además de la mega emisión los pesos no tienen lugar por donde salir y van al consumo, a la compra de dólares en el mercado libre y también a colocarse en una tasa de interés superior a la de diciembre.

La gran pregunta entre los analistas de Wall Street y el mercado financiero local es en este año si el BCRA modificará la política cambiaria actual. Las opciones no son muchas: acelerar el ritmo de devaluación del peso sin subir las tasas de interés, un salto devaluatorio ordenado y subir las tasas de interés para comenzar a buscar una tasa menos negativa que la actual que no convence al ahorrista a quedarse en pesos. Con respecto a la segunda de las opciones se puede citar el ejemplo de enero de 2014, cuando se registró la única devaluación fuerte del kirchnerismo en solo dos días.

El 23 de enero de 2014, el entonces ministro de Economía, Axel Kicillof, y el presidente del Banco Central, Carlos Fábrega, decidieron convalidar una fuerte devaluación del peso de casi un 25%. Esta llevo el valor del dólar oficial de $6,80 a más de $8,10. La decisión se debatía desde hacía varias semanas, pero ambos funcionarios no pensaban igual. Kicillof no quería devaluar ni subir las tasas de interés y Fábrega y parte del directorio del BCRA, el vicepresidente era el actual presidente del BCRA Miguel Angel Pesce opinaban lo contrario.

Si se compara ese contexto con la actualidad se puede decir que la situación económica financiera eran mejor en ese momento que ahora. La inflación era del 25 por ciento anual, las reservas líquidas netas del Central en enero de ese año superaban los uss 13.000 millones. La brecha cambiaria en llegaba al 45 % frente al 100 por ciento de ahora. Había un tipo de cambio oficial real que a los valores de hoy valores de hoy sería de unos $80 y un contado con liquidación (CCL) que ajustado seria hoy de unos $115. En la actualidad, el tipo de cambio oficial real es $102, mientras que el CCL promedio está $210 y la brecha llega al 100%.

En los meses previos a fines de 2013, además, la devaluación del peso ya se había acelerado y fue de 4% en noviembre y de 6% en diciembre, mientras que, en la actualidad, desde que comenzó el año, el Banco Central mantuvo una estrategia de devaluar al 1% mensual, con niveles de inflación arriba del 3%.

En las únicas variables en las cuales el contexto actual es mejor a 2014 es en que el tipo de cambio oficial no está tan atrasado (aunque tiende muy rápido a ese destino con la brecha entre la devaluación mensual y la inflación) y que actualmente hay superávit de la balanza comercial, gracias a las mayores exportaciones del campo por los precios altos de las commodities.

Luego de conocido el número de inflación de diciembre la mayoría de los analistas consultados por iProfesional opina que una depreciación entre el 3 y el 4% mensual del pesos frente al dólar es necesaria para ser consistente con la necesidad de dejar de atrasar el tipo de cambio y revertir la pérdida de reservas internacionales. Sin embargo, este plan de acción tiene una salvedad y es que se necesita de un entendimiento relativamente rápido con el FMI, para que el anclaje de expectativas impida que la inflación recorte la ganancia de competitividad y se sitúe en un nivel muy próximo al de la depreciación oficial.

En ese aspecto es importante la reciente suba de la tasa de interés de los pasivos monetarios del BCRA porque si se aplica una mayor devaluación mensual sin incentivos por quedarse en pesos, la expectativa de que cada mes subirá el tipo de cambio incentivará una mayor dolarización.

"Eso fue lo que pasó a fines de 2013, cuando luego de las elecciones de medio término quisieron corregir el atraso del dólar con tasas de interés negativas. Eso empeoró todo e hizo subir la demanda de divisas, entonces terminaron devaluando más fuerte. Luego Fábrega aplicó una suba de la tasa de interés y comenzó a colocar Lebac [letras del Banco Central] a particulares", explicó a iProfesional el economista director de la consultora DNI Marcelo Elizondo.

Si se trabaja todo esto en un escenario de un futuro acuerdo, aunque con inquietudes respecto a su futuro cumplimiento, se podría decir que sería más fácil. En cambio, sin un acuerdo cerrado con el FMI antes de fines de marzo de 2022 es probable que el mercado cambiario se complique, la brecha cambiaria se amplíe todavía más y la actual inestabilidad macroeconómica se tornaría más inestable.

Las opciones alternativas (que serían una devaluación encubierta) son aplicar una suba mayor mensual del dólar oficial acompañado de un aumento en la tasa de interés o un desdoblamiento, en el cual el Gobierno decidiría qué importaciones entran a cada tipo de cambio. En cualquiera de los dos casos habrá una mayor inflación.