Por Walter Morales - Esperamos que en 2022 la economía crezca 3,5%. Ahora no necesariamente es una buena señal, ya que 2021 ha dejado un arrastre estadístico de 2 puntos. Además el Gobierno deberá trabajar para que la Confianza del Consumidor mejore, ya que en diciembre cayó 4,9% contra el mismo anterior, 4% contra el mismo mes de 2020 y 11,6% por debajo de los niveles pre pandemia. Esto puede hacer que haya reasignación de partidas sociales, la búsqueda de incrementos positivos de los salarios y una utilización en exceso de los precios máximos y cuidados.

El estancamiento del Índice Líder y el hecho de que la utilización de la capacidad instalada no supera 70% desde 2015 (se encuentra en 65%), demuestra que la economía no necesita de inversiones para incrementar producción, ya que hoy tiene activos subutilizados. Es más, como el dólar está atrasado (la brecha cambiaria anticipa salto en el mayorista en el futuro), es difícil que se hundan dólares en montos importantes para la realización de inversiones, ya que hacerlo más adelante implicaría un ahorro en moneda dura. Más allá de que se avanzaría en un escenario de mayor certidumbre.

Cuando decimos que el dólar está atrasado, lo primero que tenemos que decir es que mientras haya brecha cambiaria alta, se va a pensar que el dólar está barato. Lo segundo es que actualizado por inflación (descontando la norteamericana), el dólar mayorista debería de haber terminado 2021 en $122, con lo cual hay un atraso de casi 19%. Lo tercero es que al actual valor, y a pesar del elevado superávit comercial, no se acumulan reservas. Es más, a pesar de la inflación mundial y el salto en los fletes marítimos, en muchos sectores continúa siendo buen negocio importar en vez de producir.

Ahora: ningún Gobierno quiere devaluar y el de los Fernández no va a ser la excepción. Esto no quiere decir que no habrá ajuste cambiario. El dólar técnico hoy se encuentra en $135 (31% debajo del Mayorista), y es un precio para comenzar a hablar. Las brechas en los dólares alternativos blancos arriba de 80%, mandan porque traban el crecimiento económico. El bajo nivel de Reservas no permite al BCRA ajustar el valor del dólar a un ritmo de 18% anual cuando los Pasivos Monetarios se remuneran a una tasa de 38% anual.

Hay dos alternativas de ajuste cambiario:

1) Salto en torno al 20% ajustes mensuales en torno al 2%, lo que arroja una aumento de 49% en el año.

2) Ajustes mensuales en torno a 3,5%, lo que da un aumento de 51% en el año.

Con ambos se llega a lugares similares pero el segundo exige un aumento de la tasa Badlar a, aproximadamente, 42% anual. No hacerlo es jugar con fuego porque los exportadores van a demorar la liquidación de dólares y los importadores pagarán anticipadamente. Desde el punto de vista político, si el Gobierno va por el ajuste, no sería de extrañar que lo haga mensual pero sin aumentar la Badlar, lo que podría profundizar la escasez de Reservas del BCRA. Lo mejor sería el salto cambiario, que a juzgar por la inflación de 2021 y la estimada para este año, es discreto.

Si suponemos un ajuste cambiario de 3% mensual y al 25% del aforo le exigimos una ganancia de 3,2% mensual, comprar dólar futuro a febrero no generaría pérdidas, por lo que cubrirnos es una buena medida ante la posibilidad de que hubiera un one-shot.

La meta de Déficit primario que pide el FMI (-2,5% del PBI) es alcanzable, pero es imperioso que de manera clara se visualice que en 2025 habrá superávit o equilibrio primario, de lo contrario la posibilidad de entrar en default a partir de ese año será más palpable por la falta de financiamiento de los vencimientos de deuda, en un contexto en el cual no hay acumulación de reservas.

El acuerdo con el FMI se va a cerrar ya que la escasez de Reservas no deja espacio para pagar y no arreglar porque la brecha cambiaria no tendría techo, lo que ocasionaría una fuerte recesión económica con inflación fuera de control; por ende se paga y se llega a un acuerdo para refinanciar los vencimientos a partir de abril. Incluso esperamos que el Fondo desembolse unos u$s5.000 millones para recuperar los pagos efectuados con los DEG.

Continuar con Déficit Primario es sinónimo de continuar con inflación alta. La historia económica argentina demuestra que los elevados déficits son financiados con emisión monetaria. Pensando en el rojo fiscal de 2022, en el punto de partida que deja 2021 (en torno a 50%), aumento de tarifas de 20% y que este año habrá que ajustar el tipo de cambio al menos 38%, que es la tasa que el BCRA paga por los pasivos monetarios, cuesta pensar que la inflación vaya a ubicarse por debajo a 58% anual. Ahora, si se comienzan a usar Precios Máximos / Cuidados para medir el IPC, no tiene que extrañarnos que la inflación del 2022 se ubique por debajo de 51%. El dato de diciembre nos va a dar una idea sobre qué nos va a mostrar el Indec este año.

Pensando en la chance de que el Indec muestre una inflación menor a la real, pero ante la necesidad de ajustar el dólar a un ritmo de 3,15% mensual o más, tenemos que tener Dollar Linked en nuestro portfolio; reducir la posición en Bonos CER a la espera de ver la inflación de diciembre que reporta el Indec e incrementar la tenencia de los que ajustan por Badlar (habrá que aumentar las tasas) y en los bonos a tasa fija. Es clave tener una baja duration por la volatilidad que los Fernández le imprimen al mercado.

Si el acuerdo con el FMI es light, tal como esperamos, va a beneficiar más a la deuda en pesos que a los bonos en dólares porque no va a servir para alejar al fantasma del default que aparecerá en 2025 por la no acumulación de Reservas y aparición, en ese año de vencimientos de deuda elevados y crecientes en relación a los dólares en poder del BCRA. Es más, la mejor apuesta entre los bonos en dólares la vemos en el Santa Fe SFE23, ya que tiene una duration de sólo 10 meses y paga una TIR de 16,6% anual.

Wall Street marcando récords parece caro pero no lo está. Es simple: la inflación es de 6,8% y la tasa de los T-Bond a 10 años se encuentra en 1,7% anual. Con los aumentos que la Reserva Federal proyecta para la tasa de interés en 2022, hacia fin de año el rendimiento de los T-Bond podría escalar a 3% anual (exagerando). La brecha positiva entre inflación y tasa, a favor de la inflación, es lo que nos dice que el equity está barato. Esto, en un contexto en el que no hay justificativos para la caída que tuvo el Dólar CCL (debería volver a $220), debería de impulsar a los Cedears.

Contrariamente a lo bonos en dólares, el acuerdo con el FMI aunque sea light, debería de alentar a las acciones, máxime cuando generalmente suben en contextos devaluatorios. El one-shot sí las afectaría por única vez, pero las devaluaciones periódicas les juegan a favor. Creemos que a pesar de la fuerte suba en dólares, el Merval sigue a precios de entrada.

(*) Presidente de Wise Capital.