Por Salvador Di Stéfano - La Reserva Federal de Estados Unidos eliminará los estímulos a la economía en forma gradual, hasta que en marzo de 2022 deje de comprar bonos para inyectar dinero líquido al mercado. Desde esa fecha en adelante, hará un relevamiento del mercado de trabajo, los precios y la actividad económica para evaluar si es necesario un aumento de la tasa de interés de corto plazo. En los pronósticos de los miembros de la Reserva Federal, se esperarían 3 aumentos de tasas en el año 2022, y 4 aumentos para el año 2023, por lo cual avizoran que el tipo de interés de corto plazo podría estar en torno del 0,9% anual para diciembre de 2022 y 1,9% anual para diciembre de 2023. 

Estados Unidos tiene un escenario de alto déficit fiscal financiado con emisión monetaria y un gran aumento de la deuda pública. Las medidas monetarias esperan bajar la tasa de inflación, que se proyecta a niveles del 2,2% para fines del 2022, cuando hoy se ubica en el 6,8% anual.

Por lo que se puede avizorar, Estados Unidos ha iniciado el camino de mutar de una política monetaria con tasas negativas contra la inflación, a fijar tasas de interés que sean neutras contra la inflación. Es la única manera de tratar de generar una mayor preferencia al ahorro por parte de los consumidores y hacer que los precios muestren una desaceleración.

En Argentina, las tasas de interés son muy negativas contra la inflación. Un plazo fijo paga una tasa del 34% anual, cuando la inflación acumulada de los últimos 12 meses fue del 52,1%. Esto implica una tasa negativa de 18,1 puntos porcentuales (p.p.), que invita al ahorro en dólares y resulta una estafa para el ahorrista en pesos.

Por el lado del financiamiento, los créditos a empresas rondan entre el 40% y 50% anual. Cuando le deducimos el impacto del impuesto a las Ganancias del 30% en la tasa de interés, tenemos que las tasas activas en Argentina están entre el 28% y 35% anual. Esto implica tasas negativas de 24,1 p.p. y 17,1 p.p. versus la inflación. Estos créditos alientan a que los empresarios tomen estas financiaciones, trabajen con dinero de terceros y demanden más mercadería.

La tasa de interés negativa que ofrece el Banco Central al mercado no hace más que incentivar la especulación en moneda extranjera y aumentar la demanda de mercadería, lo que implica exacerbar los niveles de inflación. Si a esto le sumamos que el Tesoro Nacional tiene un alto déficit fiscal que financia con emisión monetaria, la consolidación de niveles de inflación por encima del 50% está asegurada.

El abuso de emitir a destajo

El Banco Central emite a destajo para financiar a la Tesorería. Desglosaremos la emisión por trimestres: 

- En el primer trimestre del año fue de $135.000 millones

- En el segundo trimestre del año, $195.000 millones

- En el tercer trimestre del año, $630.000 millones.

- En el cuarto trimestre del año, $732.712 millones.

En total, la emisión suma $1.692.712 millones al día 10 de diciembre de 2021. De aquí a fin de año podríamos ver una mayor emisión, lo que nos acercaría a los $2 billones.

El Banco Central aduce que la emisión ha sido menor, porque a este número le resta los $427.401 millones que ingresaron como Derechos Especiales de Giro. Para nosotros, esta operación es parte de la contabilidad creativa que realiza el Estado para disimular la gran expansión monetaria y no la tenemos en cuenta. 

La gran emisión monetaria que realiza el Banco Central es consecuencia de la falta de financiamiento genuino que tiene el Estado argentino y el gran déficit fiscal de la Tesorería. 

La Argentina podría subir la tasa de interés

En lo que va del año 2021, la tasa de interés pasiva se ubica en el 34% anual, la tasa de política monetaria en el 38% anual y la tasa de devaluación de los últimos 12 meses fue del 24,1% anual. Claramente, hay un desincentivo a liquidar exportaciones cuando la tasa de devaluación es tan baja respecto de la tasa de inflación, que se ubica en el 52,1% anual; y la tasa de plazo fijo, que se ubica en el 34% anual; y una tasa activa que ronda entre el 40% y 50% anual. 

Si el Gobierno desea hacer un cambio en la política monetaria y cambiaria, debería colocar la tasa de interés en terreno positivo. Esto implica una tasa superior al 50% anual. Si eso ocurre, muchos ahorristas harán colocaciones en pesos, dejando de lado momentáneamente el ahorro en moneda extranjera.

Por otro lado, los créditos serían muy caros e invitarían a que los emprendedores hicieran inversiones con capital propio o reinvirtieran las ganancias obtenidas en sus negocios, bajando el nivel de apalancamiento financiero. Esto podría traer una mayor recesión, con lo cual no habría margen para una gran suba de precios.

Para que los exportadores liquiden las ventas al exterior sería necesario una tasa de devaluación superior a la tasa de inflación. Por ende, necesitaríamos un ajuste en el tipo de cambio oficial no menor al 25%.

La suba de la tasa de interés disciplina al mercado cambiario y a los precios. Sin embargo, podría generar una suba del déficit cuasifiscal del Banco Central. Recordemos que el endeudamiento del ente monetario suma $4,3 billones y si tiene que pagar más tasa de interés debería soportar un mayor déficit, que invariablemente sería financiado con mayor emisión. 

El Gobierno, en una trampa

La política monetaria y cambiaria de Argentina es muy mala, pero no solo debemos apoyarnos en mirar la inflación, la tasa de interés y el tipo de cambio. Para sacar a Argentina del triste escenario que vivimos necesitamos tener equilibrio fiscal, que es una condición necesaria pero no suficiente y llevar adelante un plan de desarrollo sustentable.

El Gobierno debería probar con alentar la llegada de inversiones extranjeras o dar beneficios fiscales a los inversores del país, con el fin de dinamizar la inversión, generar más riqueza, hacer crecer el PBI y, de esa forma, lograr a futuro mayores ingresos fiscales para el sector público. 

Para atraer inversiones necesitamos un tipo de cambio alto y libre disponibilidad de dólares para remesar utilidades. Nadie ingresa a un lugar del que no puede salir. 

Hablar de subir la tasa de interés sin tomar medidas para alentar la inversión es un suicidio. Volveremos a lo vivido en los años 2018 y 2019, cuando el FMI alentó un ajuste sin confianza e irremediablemente llevó a Mauricio Macri a la derrota electoral del año 2019.

El Gobierno está en una trampa, si no sube la tasa de interés seguirá en círculo vicioso de mayor inflación y devaluación. Si sube la tasa, sin tomar medidas que auguren una mayor inversión, ingresará en el peligroso camino del estancamiento y la inflación.

En cualquier caso, deberán ajustar el dólar oficial a la suba (de lo contrario, habrá una disminución de liquidación de exportaciones) y, como falta confianza, la brecha no bajaría de los niveles del 80% al 100% que nos tiene acostumbrado.

El problema no es solo la tasa de interés, el problema más grave es la falta de confianza. Y sin inversiones será difícil salir de esta crisis.