Por Carlos Arbia - La conclusión de la tercera revisión del Directorio Ejecutivo del FMI del acuerdo firmado con Argentina si bien da por aprobadas las metas para el tercer trimestre del año deja una serie de pedidos que debería cumplir el gobierno en el próximo año.

Por el cumplimiento el organismo habilitó un desembolso de aproximadamente 6.000 millones de dólares que se podrían sumar antes de fin de año a las reservas internacionales del BCRA. 

En el informe las autoridades destacan que hubo una modificación positiva del rumbo en la gestión del ministro de Economía, Sergio Massa, en el que se ponen de relieve las medidas tendientes al ajuste fiscal y a restablecer el equilibrio macroeconómico.

Pero el staff del FMI advierte acerca de muchas políticas que aplica el gobierno que no serán sostenibles en el año próximo y solicita algunas modificaciones muy difíciles de cumplir en un año electoral.

Dólar: por qué el FMI muestra su mayor preocupación en este aspecto

Es en el aspecto cambiario es donde las autoridades muestran sus mayores  preocupaciones. Aquí destacan la mejora en la acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA y el retorno al saldo positivo en la balanza comercial. 

El problema es que esto se produjo por las intervenciones del BCRA comprando títulos en el mercado y aumentado los tipos de cambios diferenciales como el dólar soja a 200 pesos y el dólar soja 2.0 a 230 pesos frente a un dólar oficial de 175 pesos y una brecha cambiaria del 85 % entre los dólares financieros alternativos y el dólar oficial.

El último informe de la consultora Invecq explica que el comunicado del FMI es claro al solicitar que estas restricciones sean removidas tan rápido como las condiciones lo permitan.

En lo que respecta al sistema de precios el informe del FMI destaca que: "el endurecimiento de la política fiscal y monetaria están conduciendo a una reducción de la inflación, siendo que durante el período estrictamente bajo análisis se acumuló el mayor aumento de precios trimestral de los últimos 20 años, al alcanzar el 22% entre julio y septiembre". 

¿Inflación en descenso?

El dato importante es que el comunicado del FMI se difundió una semana después de conocido el último dato de inflación, por lo que cuenta con la certeza de la fuerte baja experimentada en noviembre del 4,9% mensual.

El trabajo de Invecq agrega qué hay que ser prudentes y  esperar a la evolución de las próximas semanas para confirmar la tendencia, en particular cuando (i) el índice de precios mayoristas se movió en dirección contraria, registrando un nuevo salto del 6,3% mensual luego de haber descendido a 5,5% en septiembre y 4,8% en octubre; y (ii) el dato de IPC de noviembre estuvo fuertemente influenciado por un muy bajo aumento de precios de alimentos.

En el documento del FMI  las autoridades refuerzan la necesidad de apegarse a los lineamientos del programa de manera de consolidar un sendero de mayor racionalidad fiscal y sostenibilidad monetaria, con tasas de interés reales positivas, búsqueda del financiamiento en el mercado local de deuda y asignando prioridades para focalizar el gasto público. 

En ese aspecto debemos señalar que en recientes informes de distintas consultoras y bancos locales hay mucha preocupación acerca de cómo se desarrollará el 2023 en particular porque es un año de elecciones presidenciales y donde el gobierno deberá reducir el déficit fiscal primario del 2,5 por ciento actual al 1,9 % en 2023.

Qué es lo que se espera para el 2023

La gran duda es cuál será la variable de anclaje del programa financiero 2023 con una deuda en pesos a vencer que supera los 14 billones de pesos en la actualidad.

En el plano monetario se anticipan complicaciones en vistas del año próximo, con un mercado de deuda que termina el 2022 exigido, y una monetización de la economía que presenta 2 Bases Monetarias contenidas en Leliqs y Pases Pasivos del BCRA que devengan  intereses a un ritmo del 6% anual en términos del PBI.

Lo cierto es que casi finalizado el año, faltan solo 3 días de operaciones en el mercado financiero local,  los analistas comienzan a observar con atención los desafíos del Gobierno en 2023 en particular porque se trata de un año electoral.

Uno de los mayores temores es una devaluación desordenada del peso en caso que la gran montaña de pesos acumulada que creció con el cepo cambiario no tenga otra salida que la compra de dólares financieros alternativos o ir directamente al dólar paralelo.

Paralelismo con 2015

La situación es muy parecida a la anterior a las elecciones presidenciales del 2015 pero más grave. En esta oportunidad hay una mayor cantidad de pesos acumulados atrapados en el sistema que es lo  que los economistas llaman el "many overhand " o dinero caliente. 

A eso se suma una brecha cambiaria del 85 % entre los dólares financieros alternativos y el dólar oficial que es muy superior a la de diciembre del 2015 que llegaba al 60 por ciento. En ese entonces el dólar paralelo estaba a 15 pesos y el dólar oficial a 9,50 pesos y la inflación llegaba al 45 % anual frente al 95 por ciento de ahora.  El escenario actual es mucho peor que el de fines del 2015.

La mayoría de las consultoras proyecta que si el año próximo el tipo de cambio oficial aumenta un 80% el valor de ese dólar para fines del año que viene estaría por encima de los 300 pesos con una inflación proyectada cercana al 100% anual. 

Por lo tanto, si la brecha se mantuviese en los niveles actuales el dólar paralelo estaría en un valor piso cercano a los 550 pesos y no proyectan cuánto podría ser el techo al considerar constante la brecha cambiaria.

Sacar la presión en el mercado del dólar

Sacar la presión en el mercado del dólar sin un fuerte aumento en la demanda real de dinero, podría tener consecuencias muy negativas sobre el refinanciamiento de los stocks de deuda en pesos tanto la deuda emitida por el Tesoro como la originada por las Lebac que emite el BCRA para financiar el déficit fiscal.

En este caso hay que destacar que los vencimientos de deuda emitida por el Tesoro a financiar en el primer trimestre del año próximo en promedio llegan a unos 1,4 billones mensuales llegando a un pico de casi 2 billones de pesos en marzo.

Al respecto el último informe de Portfolio Personal Investment describe que más allá de que el mercado espera más canjes de deuda para que el BCRA pueda refinanciar su posición ya que no puede ir a las licitaciones primarias y parece difícil lograr una adhesión privada robusta para estirar la duración de esa deuda en forma voluntaria.

El mercado observa que por el momento, la estrategia del Tesoro/BCRA no cambiará y que habrá compras de bonos del BCRA en el mercado secundario, y, por lo tanto, más pesos que emitirá el BCRA que agravarán el volcados a la problema de fondo.  

¿Camino inexorable a la recesión?

Si el gobierno desea seguir por el camino de tener déficit fiscal, emitir a destajo para comprar dólar soja o bonos en pesos y dejar una tasa de interés muy elevada, ingresará en una dura recesión económica. 

Más allá de todo el programa financiero de 2022 ya estaría  cerrado porque con el financiamiento neto de unos $419.000 millones conseguido en la última licitación, la reciente venta de $200.000 millones equivalentes DEGs del Tesoro al BCRA y la recaudación extra por retenciones derivadas del dólar "soja" 2.0 a 230 pesos estimada en 0,1% del PBI se lograría cerrar el año. La gran pregunta es qué pasará el año que viene que vencen unos 14 billones de deuda del Tesoro.

Lo que es evidente es que la alta inflación en la economía está impulsada por alta emisión monetaria, acompañada de la caída en la demanda de moneda. Los agentes económicos no desean quedarse en pesos y salen a cambiarlos por otros activos dolarizados o directamente por dólares y lo que sorprende por ahora es que el dólar paralelo  registra un aumento por debajo de la inflación esperada. 

Con tasas de interés positivas frente a la inflación, con una baja confianza en el gobierno y un tipo de cambio oficial  muy atrasado pese a la dólar soja y el dólar soja 2.0 y sin fluidez en las exportaciones si está situación se traslada al 2.023 no será nada fácil llegar a las elecciones presidenciales si pasar por algún problema financiero complicado.

Panorama desalentador

Es este escenario de estancamiento para 2023 lo que suma una dificultad adicional que no estuvo presente en el 2022 a la hora de implementar el programa del FMI es el freno en el  nivel de actividad económica que se observa en los últimos meses en varios sectores industriales y la fuerte sequía que afecta al campo.

Los números de actividad de acuerdo al Estimador Mensual de Actividad Económica del INDEC muestran que septiembre finalizó un periodo de 5 meses consecutivos de crecimiento intermensual, registrando una caída del 0,3% que fue a su vez reiterada en octubre. 

De esta manera, la desaceleración de la economía empezó a mostrar sus primeros síntomas, entrando al 2023 en un proceso de virtual estanflación que se mantendría  a lo largo de todo el año próximo.Una posibilidad que preocupa a las autoridades del FMI pese a la reciente aprobación de las metas del tercer trimestre de este año.