Por Salvador Di Stéfano - El mercado lee que hay un desarbitraje entre la tasa de interés presente y la tasa de devaluación futura. Es un ejercicio diario: podes cambiar un cheque al 24% anual en el mercado de capitales y vender dólar futuro a abril 2021 capturando una tasa del 57% anual. Así no habrá liquidación de exportaciones.

El mercado está convencido que el precio del dólar en $70 este lejos de ser el real, que la inflación a partir de julio rondaría el 70% anual, y que financiarse a tasas del 24% anual a través de bancos y mercado de capitales para postergar liquidación de exportaciones es un excelente negocio.

Si miramos la curva de tasas del mercado de dólar fututo, vemos que la posición julio con un precio de $72,55 tiene una tasa implícita del 34,6% anual. Sin embargo, la posición diciembre con un precio de $89,20 tiene una tasa implícita del 52,1% anual. Si nos vamos a la posición abril del 2021, con un precio de $104,50 tiene una tasa implícita del 57,1% anual. Un claro desarbitraje contra la tasa presente del 24% anual.

La inflación, la tasa de interés y la tasa de devaluación arbitraran a la suba en los meses siguientes. El mercado de dólar futuro tiene contratos a vencer por la friolera de u$s3.435 millones, que equivale al 8% de las reservas. En el vencimiento del mercado de futuro no hay entrega física de billetes dólares, se trabaja por diferencia de precios y entrega de pesos, el problema radica en que sería el Estado el principal vendedor en este mercado, y pagar significaría imprimir pesos. Todo parecido al año 2015 es mera coincidencia.

En el mes de mayo las reservas del Banco Central culminaron en u$s42.849 millones, en lo que va del año 2020 caen el 4,9%. La suma de los pasivos monetarios es de $4.135.599 millones, en el año crece el 35,9%, el precio de equilibrio del dólar se ubica en $97,10.

El problema no es esta estadística, lo que nos complica es la proyección. Para los meses siguientes el Estado seguirá mostrando un déficit fiscal mensual en torno de los 300.000 millones de pesos. En 90 días los pasivos monetarios podrían crecer cerca de 1 millón de millones, mientras que las reservas difícilmente puedan mostrar una suba importante. En un escenario optimista el dólar de equilibrio a 90 días podría ubicarse en $110, mientras que el dólar mayorista a 90 días (si el Banco central mantiene el ritmo de minidevaluaciones) se ubicaría en $75. Todo haría indicar que estamos cerca de un ajuste cambiario. En el mercado de futuro de dólar los vencimientos están concentrados en los próximos 90 días.

El lado positivo lo vemos por el escenario internacional, el dólar en el mundo viene devaluándose y el yuan comenzó un proceso de lenta revaluación. Si a esto le sumamos que los activos resguardo de valor como el oro y los bonos de tesorería americana están retrocediendo, hay espacio para el optimismo. Si estas tendencias se profundizan no pasara mucho tiempo para que las materias primas comiencen a subir de precio. El petróleo nos sorprende a todos cotizando en u$s40 el barril, esta noticia debería empujar a la suba al etanol, y este al maíz. El mundo de las materias primas es como un trencito, la locomotora es el petróleo, el resto se aliena detrás de la suba.

Más allá de un contexto internacional que puede favorecer al país a corto plazo, la revaluación del real, el peso mexicano, la lira turca y el rublo son señales inequívocas que el mundo emergente puede consolidar un proceso de mejora.

La Argentina tiene por delante el desafío de culminar la renegociación de la deuda en forma exitosa. En el corto plazo los mercados apoyan esta posibilidad, hemos vista suba de los bonos soberanos bajo ley nacional y acciones. Sin embargo, el sistema financiero sigue con desconfianza todo lo que hace el gobierno.

Los depósitos en dólares en el mes de mayo cayeron en u$s744 millones, es lógico, el que necesite dólares los venderá en el mercado de capitales, un banco te los cambia a $70,50 y el dólar bolsa está en $106,40, ni hablar el dólar blue que está en $126. El canje de dólares por activos con estos precios es un gran negocio, y parecería que los que tienen dólares están aprovechando la ocasión. La baja del stock de dólares depositados en los bancos cae en u$s15.388 millones en los últimos 12 meses. La compra de u$s200 y posterior venta en el informal es el gran deporte nacional, te deja unos $6.000 el canje.

Las conclusiones a tener en cuenta

La inflación del año 2020 al mes de junio se ubicaría en torno del 12,5%, sin embargo, desde el mes de julio en adelante (con la salida de la cuarentena), tendríamos un escenario de alta inflación, con grandes posibilidades que a 12 meses vista se ubique en torno del 70% anual.

La gran emisión para financiar al tesoro mostrará un gran desequilibrio entre los pasivos monetarios del Banco Central y sus reservas, es muy probable que tengamos que convivir con un dólar de equilibrio en $110, y un dólar oficial por debajo de $100. Sin una adecuada actualización del tipo de cambio oficial la brecha con el dólar blue seguirá siendo elevada.

Con una inflación esperada a 12 meses del 70% anual, y tasas de financiamiento debajo del 30% anual, no hay duda que hay que tomar deuda y no pagar de contado. Si tenés que liquidar exportaciones, con instrumentos de deuda a tasas inferiores al 30% anual, y el dólar futuro a abril de 2021 devenga una tasa del 57% anual, no hay dudas que hay que postergar la liquidación de exportaciones.

El Gobierno no entiende que las tasas de mercado reflejan el hoy, el dólar futuro descuenta lo que suceda mañana, mientras que el precio del dólar blue refleja hoy lo que sucederá a mediano plazo con el dólar oficial.

Intervenir el mercado es tapar el sol con las manos. Buscar un mejor arbitraje entre las variables presentes y futuras podría ser una solución a los problemas actuales. Esto implicaría asumir el costo de poner a dichas variables en los precios reales.

La reestructuración de la deuda es una condición necesaria pero no suficiente para crecer. En la medida que el Gobierno siga hablando de estatizar empresas, más impuestos y regulaciones cambiarias, la inversión se aleja de nuestro retrovisor.