Por Walter Graziano - La fuerte baja de los bonos argentinos en las últimas jornadas es un factor más que preocupante. Desde el martes los títulos públicos no han cesado de bajar y más de un operador piensa que Argentina marcha a un nuevo default el próximo 22 de mayo, cuando venzan los 30 días a contar desde ayer por una deuda impaga de u$s500 millones.

El razonamiento es muy sencillo: quienes compran bonos de aquí hasta el día anterior del cierre del canje (7 de mayo) lo hacen con la intención de ingresar al canje de deuda propuesto por el Gobierno. En cambio quienes venden lo hacen porque no quieren saber nada con él. Como la presión es fuertemente vendedora y haciendo el cálculo un bono canjeado a los actuales precios de mercado otorgaría un estratosférico rendimiento de como mínimo el 12% anual en dólares, en general, parece que el canje marcha hacia su fracaso.

Sin embargo, quien cree que está todo perdido y que el país se sumergirá nuevamente en una declaración de bancarrota puede equivocarse. Y es que muchos elementos indican que aparentemente esta oferta del gobierno no será la final. Al menos dos cláusulas de emisión van en este sentido: 1) El Tesoro se reserva la posibilidad de modificar cualquier cláusula financiera del bono y 2) El Tesoro declara que posee la potestad de cambiar los límites a la emisión de cada una de las nuevas series que hay para los bonos nuevos (en el brochure de la operación se los denomina “cap”). Por lo tanto, si no se estuviera pensando en hacerlo no tienen sentido esas dos cláusulas, sino las mismas pero en sentido exactamente contrario, a fin de lograr de aquí al 8 de mayo la mayor adhesión posible.

Visto desde este punto de vista, la oferta del Gobierno parece mostrar que tras bambalinas hay un juego de póker entre el Gobierno y los acreedores. El Gobierno declara que esta oferta es la mejor que podría hacer –pero deja la puerta abierta a cambiarla– y los acreedores más importantes del exterior declaran que de ninguna manera aceptarían esta oferta argentina. Aunque –tomar nota de esto– no lo hacen oficialmente, sino en forma de anónimos trascendidos periodísticos. Esa no es precisamente la actitud de alguien que dice: “Aquí me planto. Esto es inaceptable para este fondo”.

Ahora bien, que haya elementos contundentes para pensar en cambios, no significa que de aquí al 8 de mayo ello se haga. Todo lo contrario. Si de aquí al 8 de mayo el gobierno se mueve un solo centímetro de lo propuesto, lo más probable es que la negociación se torne infinita, y que un fracaso del cierre de toma de ofertas en esa fecha lo obligue a efectuar una tercera propuesta en el breve lapso de un mes, factor que también implicaría, en la mente de un acreedor que se puede obtener todavía más.

Así dadas las cosas, lo más probable es que el 8 de mayo no se alcance una buena aceptación de la oferta lanzada. Más bien puede pensarse, quizás, en más inestabilidad en el precio de los vapuleados viejos bonos argentinos que los colocaría en precios realmente módicos.

Es precisamente en ese momento cuando la lógica indica que el Gobierno podría lanzar su segunda propuesta. La misma no puede estar demasiado lejos de la conocida en los últimos días. Esa es la ventaja de no haber ofrecido demasiado para el cierre del 8 de mayo. Y la misma lógica indica que los grandes fondos de inversión podrían comprar en el mercado grandes cantidades de bonos argentinos a precio de remate y coordinar entre sí una aceptación de la segunda propuesta.

Quizás –no se sabe– bastaría con eliminar los “cap” -en el caso del bono que vence en 2030 quizás solo habría que aumentar su stock canjeable- y, por sobre todo, elevar las tasas de interés haciendo que las mismas para ningún período pueden ser menores al 1% anual, o incluso algo más, eliminando también el período de gracia para el pago de los intereses, de manera tal que la propuesta sería así bastante más atractiva para el gusto de los tenedores de bonos viejos. Ello podría impedir un default el 22 de mayo próximo, porque no hay fondo al que no le guste comprar bonos a un precio vil, y guardarlo en cartera –o venderlo– aún a tasas internas de retorno de –digamos- el 9% anual, que sería el máximo rendimiento compatible con bonos que se pagan.

Los bonos argentinos podrían constituir así un excelente título para fondos de inversión literalmente desesperados por altos rendimientos en un mundo de tasas en cero. La ganancia para esos fondos sería doble entonces: por un lado ganarían la valorización de los bonos desde que se los compra hasta el momento posterior al canje. Y en segundo lugar los acreedores bien podrían ganar un rendimiento que hoy no lo paga ningún país soberano en el mundo.

Ahora bien, hay una alternativa a este escenario. Y es que el Gobierno no ofrezca nada nuevo entre el 8 y el 22 de mayo. Ello no deja de tener un grado de probabilidad considerable dado que después de todo... ¿qué significaría “estar en default”? ¿Algo muy diferente a lo actual? La verdad es que no. Con default o sin default es improbable que para Argentina cambien demasiado las cosas, al menos durante unos años.

La ventaja para el Gobierno de esperar que pase un buen tiempo para su segunda oferta –una complicación es que también debería canjear los bonos que coloca el 8 de mayo- es que de esta manera está en condiciones más fuertes para negociar y podría tomarse su tiempo….Después de todo… ¿cuál sería el apuro para salir del default cuyas consecuencias ya padecemos hoy? Pero si este fuera el caso, entonces las cosas irían para muy largo.

Pero sin embargo, esto tampoco sería buen negocio para Argentina en el mediano plazo. Ocurre que habría una cantidad de bonos impagos del país cotizando a bajísimo precio. Y ello incentivaría la aparición de fondos buitre, comprando a precio vil para cobrar hasta el último centavo adeudado, si la cifra de bonos que quedara afuera del canje fuera elevada, tal que ni siquiera se alcanzaran los niveles establecidos en general por las cláusulas de acción colectiva. El mero paso del tiempo haría que los buitres compren. Hasta ahora seguramente es muy baja la cantidad de bonos en manos de fondos buitre porque los bonos argentinos no estuvieron nunca por plazos más o menos prolongados a precios del orden del 30% de paridad. Pero si tras el 22 de mayo no hay nada de nada… entonces a medida que pase el tiempo podríamos estar en aprietos con estos fondos golpeando los tribunales de Nueva York para cobrar. Eso no es negocio ni para el Gobierno ni para los acreedores, que en su inmensa mayoría no son buitres. Ambos lo saben, por lo cual es improbable –aunque posible-, dado que esto es un póker entre dos jugadores experimentados. Los acreedores son experimentados en invertir mal, con exceso de codicia, y Argentina es experta en entrar en cesación de pagos.

Por eso, lo más probable es que la sangre no llegue al río, a pesar de lo cual es prácticamente seguro que de aquí al 22 de mayo los bonos argentinos –nuevos y viejos– se muevan con un grado de volatilidad enorme.

Un factor de peso que el Gobierno bien puede sacar a relucir es que, ahora que hay control de cambios y por lo tanto queda nacionalizado el superávit de balanza comercial, bastaría un tipo de cambio real lo suficientemente alto para garantizarse saldos excedentarios en dicha balanza, como para que Argentina no deba gastar una alta proporción de sus reservas, si es que renegocia bien su deuda con el FMI. Con lo cual, ni aun con un fracaso en el canje, y un defaut expreso, el país se las vería en figurillas. Y esto, tanto el gobierno como los acreedores también lo saben, por lo que queda clarísimo para ambos que no es conveniente tirar de la piolita… salvo que –la probabilidad parece baja, pero puede ser real– de que esto no sea ningún póker, y el país y los acreedores estén haciendo un juego tipo Dúo Pimpinela….Usted me entiende.