Por Carlos Arbia - Para  evitar una fuerte salida de dólares del sistema financiero, similar a la de junio-julio pasado el Ministerio de Economía lanzará este jueves un nuevo canje de deuda para intentar que no ocurra un evento parecido a fin de año. En particular por la frágil situación en que se encuentra el BCRA en lo que hace a sus reservas líquidas o de libre disponibilidad.

Los vencimientos de deuda en pesos de noviembre y diciembre por unos 1,7 billones de pesos se tratarían de refinanciar con un bono dual que ajusta por evolución de tipo de cambio oficial o por la inflación para antes de octubre del año próximo cuando se realizarían las elecciones presidenciales.

Con este canje el Ministerio de Economía tratará de evitar que los inversores institucionales extranjeros y los fondos comunes de inversión no desarmen sus carteras en pesos para salir a comprar dólares en los mercados financieros alternativos como el Dólar MEP y el Dólar Contado Con Liqui.

El canje se deberá realizar en un escenario donde la mayoría de los analistas de Wall Street y del mercado financiero local sostienen que la deuda en pesos está mostrando señales de saturación tanto por los bajos niveles de refinanciación, por las altas tasas que debe pagar Tesoro y por los pocos instrumentos que puede utilizar para convencer a los inversores donde el bono dual ajustado por la evolución del  tipo de cambio oficial o por la inflación surge como el elegido.

Qué pasó en las últimas dos licitaciones

Esto se reflejó en el resultado de las dos licitaciones del Tesoro de octubre y la del lunes pasado que en el mercado llamaron la atención por el bajo nivel de refinación conseguido y las altas tasas de interés pagadas para renovar esos vencimientos.

Los títulos del Tesoro se ven muy vulnerables. En la licitación del lunes pasado debió pagar una tasa del 116 por ciento efectivo anual para renovar una letra de descuento con vencimiento en febrero de 2023. Estás tasas favorecen un carry trade que luce bastante peligroso.

Esto se traduce en que el volumen de la deuda en pesos es cada vez mayor y a esto hay que sumarle la ponderación de los títulos indexados y por eso el mercado descuenta un panorama de refinación post electoral muy complicado. 

"Por ese  motivo la deuda en pesos a corto plazo es la más demandada por los inversores institucionales locales y extranjeros que todavía están atrapados con esos títulos en pesos" menciona un reciente informe de Delphos Investment.

Qué pasa si hay una gran aceptación de financiar el nuevo canje

El problema es que en caso que haya una gran aceptación de financiar en este nuevo canje los compromisos en la etapa previa a las elecciones serán muy estresantes desde el punto financiero.

El problema es que en los cuatro meses previos a las elecciones de octubre del año que viene, la deuda total a pagar o a refinanciar en pesos llegaría al equivalente de unos 35.000 millones de dólares. Una cifra que representa el  80 % de lo que le refinanció el FMI a este gobierno.

Es muy difícil que este nuevo canje logre tranquilizar los temores sobre el pago de esa deuda nominada en pesos.

Por lo tanto, que sea exitoso por una participación del BCRA o de otros organismos públicos que canjean sus tenencias esto no implica que el mercado financiero se calme.

Se incrementa la concentración de vencimientos

Lo concreto es que los títulos públicos ofertados incrementan la concentración de vencimientos que caen entre junio y septiembre de 2023. 

Desde Quantum Finanzas sostienen que: "al hacer este canje el Tesoro con mucho esfuerzo podrá patear plazos pero no se podrá ampliar el horizonte de colocación más allá de septiembre del año que viene". En tanto que desde Facimex consideran que "este canje no despejará un gran interrogante qué es cómo se podrá financiar la transición presidencial".

En la última licitación del lunes pasado el Tesoro consiguió unos $63.500 millones en la licitación, superando los pagos por $38.752 millones que se enfrentaban en esta oportunidad. Con esos números el financiamiento neto del mes llega hasta unos $24.800 millones. La gran mayoría de los operadores del mercado financiero consultados por Iprofesional coinciden que se trató de otra licitación con gusto a poco si sumamos el reducido monto que se obtuvo ayer. 

También hay que señalar que en octubre el BCRA tuvo que comprar el equivalente a unos 150.000 millones de pesos de títulos públicos en pesos para evitar que cayeran sus precios por las ventas de los inversores institucionales del exterior que buscan liquidar esas posiciones antes de fin de año.

De todas formas el Tesoro no fue muy generoso con las tasas de colocación. Sin embargo, el menú de instrumentos contaba con la ampliación del BONTE2 que no alcanza con lograr el roll-over de todos los vencimientos, sino que el Tesoro debe buscar los recursos necesarios para financiar el déficit primario en estos dos meses. 

Los objetivos del Tesoro

Hasta el lunes pasado el Tesoro tenía que conseguir $262.875 millones de financiamiento neto mensual durante el último bimestre para cerrar el programa financiero en 2022. Pero con el anuncio de un nuevo canje de deuda en pesos se reducirá fuertemente. Esta fue la tercera licitación consecutiva que exhibió  señales de debilidad ya que un 95,9% fue capturado por los instrumentos a tasa fija.

Antes de anunciar el canje el gran desafío para el Tesoro iba a ser la licitación del 18 de noviembre, donde enfrentaba la necesidad de refinanciar $225.833 millones.  Esto implicaba una prueba más complicada a comparación de las instancias anteriores y marca el final de la tranquilidad que se formó por el canje de los bonos duales. 

Por ese motivo el equipo económico decidió ayer anunciar un nuevo canje para suavizar los pagos del último bimestre del año. Este monto está explicado en su mayoría por el vencimiento de la LECER de noviembre (X23N2) y el cupón del BONTE 2027 (TY27) y se estima que el 72 % de ese pago está en manos del sector privado.

En esta nueva ocasión y al igual que en el canje del 9 de agosto pasado lanzado por el ministro Sergio Massa se refinanciaron vencimientos por unos 2 billones de pesos el Tesoro ofrecerá bonos duales ajustados por la evolución del tipo de cambio oficial o de la inflación con vencimientos en junio, julio y septiembre del 2023.

Lo que viene

Por las fuertes ventas de dólares del BCRA desde el 1 de noviembre hasta ayer la meta de reservas netas con el FMI está incumplida solo por unos 150 millones de dólares. Todo   indica que si el BCRA  no logra comprar una gran cantidad de dólares a través de un tipo de cambio oficial diferencial de unos 200 pesos  similar al Dólar Soja implementado en septiembre la situación se agravará. A través de ese mecanismo el BCRA logró comprar unos 8.100 millones de dólares que liquidó el sector agroexportador aceitero.

Ante este panorama, cada vez son más fuertes los rumores en el sistema financiero local de un dólar "soja" 2.0 para diciembre. En este punto hay que destacar que al 26/10 quedaban 12,7 millones de toneladas de soja por liquidar y que el gobierno buscaría que al menos 8 millones sean vendidas antes del cierre del año. 

La sorpresa es que para eso debería pagar un dólar de $240 para mantener constante el valor de $200 de septiembre. De concretarse este nuevo programa de incentivos, traería nuevamente una fuerte emisión monetaria y una pérdida patrimonial para el BCRA. Aunque eso ya sería un problema para el año que viene al igual que los próximos vencimientos de la deuda en pesos que canjeará hoy el Tesoro.

La mayoría de los analistas consultados por iProfesional consideran que este canje de deuda además de tratar de buscar evitar una salida masiva de los fondos de inversión de la deuda en pesos que podría generar una nueva corrida cambiaria similar a la de julio   - agosto que se frenó con la llegada de Sergio Massa al ministerio de Economía está orientado  a facilitar que el BCRA pueda refinanciar los bonos que compró en los últimas semanas para evitar una caída en los precios de esos títulos más allá que la Carta Orgánica de la institución le impida participar en licitaciones del Tesoro.