Por Federico Vacalebre - En los últimos días, la tarea de contener a los dólares alternativos y al dólar libre se complica, más con una política fiscal más expansiva (en el segundo semestre) y un BCRA que se ve obligado a emitir para cubrir el agujero fiscal (en la última licitación de deuda en pesos tuvo que emitir para pagar los vencimientos que no pudo refinanciar el Tesoro Nacional).

El BCRA está interviniendo en el mercado de los dólares alternativos muy activamente (una nueva disparada de los dólares alternativos y de la brecha cambiaria configuraría el peor escenario, que aceleraría la inflación y dejaría sin posibilidad de recuperación del salario real en 2021). En julio pasado, vendió más de u$s415 millones para contener a la brecha cambiaria y es el mayor registro desde que comenzó a intervenir en octubre del 2020.

Si bien el monto de la intervención del Central se multiplicó casi 5 en solo 2 meses, las cotizaciones siguieron con una tendencia alcista. El contado con liquidación pasó de $160 en mayo a $170 por dólar en julio. Y en el comienzo de agosto, el BCRA vendió cerca de 30 millones de dólares diarios (datos hasta el 3 de agosto) para anclar a las cotizaciones del contado con liquidación y del Dólar Bolsa o MEP. No obstante y más allá del “poder de fuego” que tiene hoy el BCRA, el problema que hay más allá de la brecha cambiaria es la cantidad de pesos en circulación (poniendo más presión sobre el sistema de precios).

Se visualizan dos problemas o puntos a observar de acá a los próximos meses. Por una parte, la asistencia al Tesoro Nacional para cubrir el déficit fiscal viene subiendo mes a mes y se relajó, por ende, la rigidez en términos de política monetaria de los primeros meses del año.

El mayor déficit fiscal por los gastos adicionales tras la segunda ola y sumado a la política pre-electoral (más subsidios, más obra pública y compensaciones de ingresos a trabajadores, titulares de programas sociales y jubilados) obligó a incrementar la asistencia del Central al Tesoro Nacional.

En mayo de 2021, el Central emitió $50.000 millones para asistir al Tesoro. Ya en junio fueron $90.000 millones. En julio la monetización del déficit fiscal llegó a $180.000 millones. En lo que va de 2021 (hasta el 3 de agosto) ya totaliza 550.000 millones. Además de emitir para asistir al Tesoro Nacional y cubrir el déficit fiscal operativo, el BCRA, en la última licitación de deuda en pesos, tuvo que emitir pesos para cubrir el pago de los vencimientos que no pudo refinanciar el Tesoro Nacional (el roll-over fue del 65%). ¿Dónde vemos reflejado esto? Entre mayo y lo que va de agosto (último dato al 3/8), la base monetaria (billetes y monedas en poder del público y en los bancos) aumentó en $646.000 millones, una suba del 27,3%. En ese mismo período el circulante monetario creció en $332.800 millones, un aumento del 18,5%.

Por otra parte, el segundo factor a observar es la caída en la demanda de pesos. El efecto de “retener los pesos” durante la cuarentena dura forzó y elevó artificialmente la demanda de pesos. Como consecuencia de ello, se retrasó el efecto de la emisión monetaria sobre la inflación (normalmente entre 12 y 18 meses). Con la reapertura de la economía, se dispararon la brecha cambiaria y los precios.

Actualmente, con menos restricciones a la movilidad por la urgencia electoral, se replica el fenómeno con más pesos en circulación y una inflación que ya viaja al 50% interanual. Probablemente el proceso de desinflación gradual se vea interrumpido o cada vez le cueste más a la inflación mensual ubicarse por debajo del mes previo. Algo similar con la brecha cambiaria. Muchos de los pesos podrían ir a buscar cobertura y presionar al alza a la cotización de los dólares alternativos.

¿A qué conclusiones podemos llegar?

El BCRA volvió a ponerse en posición vendedora, con una brecha alcista, y la primera licitación de deuda del mes de agosto no llegó a cubrir los vencimientos en moneda local, como venía ocurriendo en meses previos. La entidad monetaria intenta resolver la problemática cambiaria con más cepos y más intervención para controlar a los dólares alternativos. Pero no hay que dejar de lado la demanda de pesos. Hacia fines de agosto vencen $184.000 millones y las licitaciones, de no más atractivas para el mercado, implicarían para el Tesoro una continuidad en la dependencia del financiamiento.

Es probable que en el corto plazo, se logre controlar la brecha cambiaria, a punta de una mayor sangría de reservas y bonos en cartera del BCRA que serán vitales para el país después del 14 de noviembre. La ausencia de margen en ese punto se hará presente y el acuerdo con el FMI se volverá imperioso (la Argentina tiene pendientes pagos con el FMI por u$s753 millones entre agosto y noviembre en concepto de intereses y u$s3.822 millones en concepto de capital a pagar mitad en septiembre y mitad en diciembre).

(*)Profesor de la Universidad del CEMA.