Por Alejandro Vanoli (*) - Analizaremos las perspectivas cambiarias desde distintos ángulos, factores estructurales y coyunturales objetivos y aspectos subjetivos que inciden en las expectativas. Ambas cuestiones determinan lo que puede suceder.

En relación a los aspectos objetivos, algunos han jugado a favor y otros implican desafíos.

Factores favorables

Durante el primer semestre el balance comercial y el cambiario son superavitarios y se recompusieron reservas. Por otro lado el tipo de cambio se apreció levemente, porque si bien los precios crecieron más que la devaluación, la inflación mundial y la evolución de otras monedas compensaron parcialmente la apreciación real del peso.

El tipo de cambio del MULC no está atrasado en términos históricos ubicándose solamente un 10% por debajo del promedio del período de tipo de cambio alto 2003-2007 y por encima del promedio tipo de cambio 2003-2020.

Como informamos a los clientes de Synthesis en octubre pasado los tipos de cambio implícitos MEP y CCL estaban en niveles de los picos hiperinflacionarios de 1982 y 1989, lo que auguraba una corrección a la baja.

Lo anterior fue reforzado por distintas medidas macro adoptadas desde octubre en adelante cuando aflojó el pico de la primera ola de la pandemia y pudieron normalizarse las políticas monetaria y fiscal.

Con diversas medidas el Banco Central puede administrar el tipo de cambio oficial con relativa comodidad haciendo compatible la demanda en función de la oferta en el mercado de cambios. El tipo de cambio del MULC es el relevante para las operaciones de comercio exterior. También pudo reducir significativamente las posiciones vendedoras en el mercado de futuros.

Además se acordó refinanciar los pagos con el Club de París y se obtienen DEGS del FMI para financiar las necesidades de 2021.

Desafíos

Por otro lado la inflación es más elevada que las proyecciones para 2021, por factores que tienen que ver con aumento en el precio internacional de los alimentos, recomposición de márgenes, inercia inflacionaria y expectativas.

Comienza un segundo semestre que estacionalmente disminuye la oferta en el mercado de cambios de divisas provenientes de cereales y oleaginosas.

Los años impares implican siempre una mayor demanda de cobertura cambiaria, especialmente en el segundo semestre por lo anteriormente expuesto, se exacerba en elecciones reñidas o que pueden determinar cambios importantes en la dirección de las políticas. Por cierto la política juega y hay sectores que no sólo se benefician objetivamente con una devaluación, sino que también hay quienes intentan agitar los fantasmas de una población que ha sufrido décadas de devaluaciones y está sujeta a una fuerte incertidumbre sanitaria y económica que agudizan los reflejos defensivos.

Algo que potencia lo anterior es el clima de elevada volatilidad en los mercados internacionales por el impacto que puede generar en la recuperación global las nuevas variantes del COVID. Esto potencia la aversión al riesgo, la fuga hacia activos considerados seguros y tiende a apreciar el dólar a nivel internacional.

Analicemos ahora los factores que inciden en la brecha cambiaria del contado con liquidación / dólar Mep y el tipo de cambio.

Estas operaciones inciden en las expectativas. De aumentar la brecha se generan distorsiones que afectan la liquidación de exportaciones y alientan la subfacturación de las mismas y la sobrefacturación de importaciones, además del pre cancelación de deudas lo que presiona el superávit cambiario.

La persistencia de la inflación, que está descendiendo lentamente pero aún en niveles altos, la volatilidad global y cobertura impulsaron las cotizaciones luego de meses de estabilidad.

En el último mes aumentó fuertemente el volumen de estas operaciones. De 30-50 millones diarios a más de 100 millones. En los meses previos no fue necesaria la intervención en estos mercados.

Lo cierto es que la combinación de las tenencias de bonos de organismos oficiales que rondan los US$ 11 mil millones y la reducción de los nominales a operar por los agentes (norma de CNV) y de empresas que arbitraban la posibilidad de acceder en simultáneo al MULC y al CCL dentro de un grupo económico (norma BCRA), permiten minimizar los montos de intervención y potenciar su efecto evitando tanto fluctuaciones exageradas como una ampliación desmedida de la brecha.

Por cierto estas limitaciones hacen que una parte de operaciones de la economía en negro se canalicen por mercados más informales o en el dólar blue ilegal.

Ahora vayamos al análisis de las perspectivas.

En estos meses de pandemia, elecciones y volatilidad global y local no queda otra que “bancar los trapos” y garantizar la estabilidad financiera, mientras hay dos objetivos a conciliar como estimular la actividad económica y bajar la inflación.

Sin intervención en el CCL y el MEP ambos acompañarían naturalmente a la inflación por el contexto y expectativas, más allá de que sus niveles actuales son exagerados. Así el Gobierno tiene margen para mantener bajo relativo control la brecha si no hay shocks exógenos de importancia por una crisis económica global.

En todo caso hay margen para administrar las restricciones, reduciendo los nominales o limitando más los montos de esta operatoria.

En un stress más severo cabe recordar que desde 2002 a 2005, durante las presidencias de Duhalde y Néstor Kirchner, con Alberto Fernández como Jefe de Gabinete desde 2003, Lavagna en el Ministerio de Economía, Pignarelli y Prat Gay en la Presidencia del Banco Central, se suspendió la operatoria contra cable y se limitó la operatoria de los bonos a su operación en moneda nacional. Pragmatismo. La necesidad siempre tiene cara de hereje.

No creo sea necesario tomar esa medida ni otras similares. Una sintonía fina de regulaciones y su adecuado control conjunto entre los distintos reguladores, además de reglas de juego acordadas con entidades financieras y agentes posibilitarán administrar situaciones para mantener la estabilidad financiera.

Así será posible mantener el puente hasta fin de año o hasta que se ultimen negociaciones con el FMI que permitan, en un contexto de mejora en la situación sanitaria, dar un esperado marco de certidumbre.

Más allá que el escenario base es que no habrá sorpresas cambiarias en 2021 y que se consolidaría una recuperación económica en 2022, dejando en claro que una crisis global económica o sanitaria nos lleva a otro escenario, creo importante señalar:

-No hay ni que minimizar el rol del tipo de cambio en la economía argentina, menos en contextos complejos pero el Estado tiene una diversidad de instrumentos de política para transitar esta compleja etapa.

-La tasa de interés debe ser ligeramente positiva en términos reales. La apuesta es que lo sea vía baja de la inflación estos meses, sin aumentos significativos de la tasa. Esto es importante para evitar una mayor dolarización. La experiencia de 2015 marca que fue posible una tasa real positiva compatible con la baja de la inflación y el crecimiento.

-Es clave seguir administrando muy finamente la oferta y la demanda en el mercado de cambios y en los implícitos monitoreando el superávit comercial y el cambiario de base caja.

-Pasada la fase dura de la pandemia y las elecciones, en una economía debilitada por la crisis de 2018 y 2019, deberá ser momento para instrumentar un plan de desarrollo que promueva ingresos genuinos en el mercado de cambios y un desarrollo de mercado de capitales en moneda nacional con instrumentos atractivos, entre otras iniciativas, para poder gradualmente reducir la endémica restricción externa en un complejo mundo global. El acuerdo con el FMI debe fomentar el crecimiento y permitir una plena administración cambiaria.

-Dado el punto anterior así será posible relajar las medidas extremas de emergencia e ir eliminando controles cambiarios pero preservando algunas regulaciones estratégicas al ingreso de capital especulativo. La experiencia de 2016 que derivó en la crisis, y un acuerdo con el FMI que ató de manos al BCRA con el agravamiento posterior eximen de mayores comentarios.

(*) Exdirector del BCRA y director de Synthesis