Por Juan Strasnoy Peyre - En lo que va del año, el Gobierno consiguió ampliar el financiamiento del Tesoro a través del endeudamiento en el mercado local. Un movimiento que va en línea con el objetivo de Martín Guzmán de reducir la asistencia monetaria del Banco Central y evitar la inyección de más pesos en la economía que puedan ir a presionar sobre el dólar. Pero, en el contexto de una fuerte escalada de precios, el costo de lograrlo fue el de acrecentar el stock de deuda atada a la inflación.

Este tipo de instrumentos fue la herramienta casi exclusiva para estirar los plazos de colocación de la Secretaría de Finanzas, que apeló a una estrategia flexible para adaptarse a la búsqueda de cobertura de los inversores. Ahora, en Economía señalan que la desaceleración inflacionaria que se espera para los próximos meses podría ayudar a reducir la dependencia de los títulos indexados.

Entre enero y mayo, el Tesoro obtuvo casi $200.000 millones de fondeo neto a través de las licitaciones realizadas por Mariano Sardi, secretario de Finanzas, y Ramiro Tosi, subsecretario de Financiamiento. Ese número representó el 45% de las fuentes financieras, por encima del 40% que estableció Guzmán en el Presupuesto. El 55% restante fueron giros del BCRA. Con dos colocaciones a cuestas y casi sin vencimientos hasta la última semana, en lo que va de junio ya consiguió $228.400 millones de endeudamiento extra. Si en la última subasta captan $16.000 millones habrán renovado el 100% de los compromisos mensuales en pesos y todo lo que consigan por encima de eso irá a acrecentar el financiamiento neto.

Con leves subas de las tasas de interés, que no acompañaron el ritmo del alza de precios, para no desalinearse de sus parámetros de “sostenibilidad”, los funcionarios debieron apelar de forma creciente a la deuda indexada para lograr esos resultados. El problema es que este tipo de pasivos incrementa más su volumen cuanto mayor es la inflación.

En abril, el 40% de la deuda colocada fue en letras y bonos ajustados por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER, un indicador que se actualiza en línea con el IPC). En mayo, ascendió al 53% del total, a lo que se sumó otro 10% en bonos atados al dólar oficial. En lo que va de junio, subió a cerca del 80% de lo conseguido. Así, con datos a abril de la Secretaría de Finanzas, la deuda CER ya representaba el 75% del stock de títulos soberanos de mercado nominados en pesos.

En el Palacio de Hacienda, reconocen que la elevada inflación de los últimos meses los llevó a acortar el plazo de los instrumentos a tasa fija y variable, y que la vía para estirar los vencimientos más allá de fin de año fue principalmente la deuda indexada. Aseguran que esto no les preocupa mientras sea con tasas reales “sostenibles”. Así, para bonos y letras al primer semestre de 2022 pagaron rendimientos de entre 1,5 y 2%. Además, señalan que el incremento de la participación de los títulos CER coincidió con una paulatina reducción del peso de la deuda en moneda extranjera.

Los funcionarios explican que siguen una estrategia flexible. “Hasta que se anclen las expectativas de inflación, hay un período de convergencia y vamos a elegir el tipo de financiamiento que el mercado está reclamando”, dijo una alta fuente oficial a Ámbito. Aunque consideró que hacia delante esto puede cambiar en la medida en que se confirme el escenario de desaceleración mes a mes del alza de precios (desde niveles muy elevados) que planteó Guzmán días atrás. “Si la inflación baja paulatinamente, como esperamos, las Ledes pueden cobrar más relevancia. En ese caso, recalibraremos la estrategia hacia tasa fija”, agregó la fuente.

En el mercado, ven posible que el atractivo por la deuda indexada comience a ceder en la previa de las legislativas si se confirma la continuidad de la desaceleración de la inflación ante las políticas de ancla cambiaria y tarifaria. “Guzmán en marzo, cuando el IPC dio 4,8% dijo que iba a ser el más alto del año. El mercado desconfió y salió a pagar CER a lo loco en la parte corta, aun cuando lo lógico era que marzo fuera techo porque hay elecciones y van a hacer todo lo posible para que la inflación baje hasta entonces. Si sigue bajando después del 3,3% de mayo, se van a desalentar los CER”, sostuvo el trader Daniel Osinaga.

El presidente de Patente de Valores, Santiago López Alfaro, coincidió: “Esperamos una desaceleración de la inflación en los próximos meses por debajo del 3%. Ahí posiblemente el mercado pida algunos títulos a tasa variable y tal vez a tasa fija, aunque imagino más variable. Cuando la inflación baja, siempre se puede estirar los plazos de cualquier tipo de título. Calculo que entonces van a poder estirar un poco el segmento no indexado”.

Con ese escenario, las tasas de interés –que acumulan largos meses por debajo de la inflación- “mejorarían en términos reales con posibilidades de alcanzar valores levemente positivos en la previa electoral”, estimó un informe de Delphos. “La baja de la inflación haría recuperar atractivo a los depósitos a plazo fijo y a los títulos a tasa variable”, apuntó la consultora.

Luego de que el Indec publicara el miércoles el IPC de mayo, que marcó dos décimas menos del 3,5% esperado por el mercado, hubo un primer impacto en la curva de títulos atados a la inflación. Según Balanz, este dato “influyó en parte a la ampliación del spread de los bonos CER de entre 50 y 75 puntos básicos”. En ese sentido, el Boncer TX22 (que vence en marzo, cerca del plazo de las últimas letras indexadas que colocó Finanzas) pasó de rendir 0,33% negativo hace dos semanas por la alta demanda a operar en 1,84% positivo este viernes. Un movimiento que algunos operadores leyeron como una señal de que el mercado empieza a “comprar” una desaceleración de la inflación para los próximos meses.

Con todo, las elevadas necesidades de financiamiento y la montaña de vencimientos en pesos llevarán a al Gobierno a calibrar sus pasos semana a semana. Y la deuda CER no dejará de tener peso de la noche a la mañana, cuando se avecinan grandes vencimientos de bonos indexados. La prioridad oficial es ampliar el fondeo.