Por Jorge Herrera - Este viernes vencen más de $300.000 millones de bonos en pesos. Se trata del mayor desafío para Economía en lo que va del año. Son aproximadamente más de $200.000 millones de la amortización de una Lecer (Letra del Tesoro en pesos ajustadas por CER), más unos $70.000 millones de amortización de una Lepase (Letra del Tesoro en pesos a tasa variable) y cerca de $31.000 millones del cupón del BOTE (Bono del Tesoro en pesos a tasa fija). Para entender la oferta presentada por Finanzas para la licitación del próximo miércoles primero hay que discernir quiénes son los tenedores de semejante vencimiento. De esa manera se verá que, si bien es un gran reto, la mayor complejidad para conseguir un alto nivel de rollover se reduce a poco más de dos tercios de los vencimientos.

Por ende podría decirse a priori que más del 36% de los vencimientos (más de $110.000 millones) tendría refinanciación casi garantizada. ¿Por qué? Debido a que más del 22% está en manos del Fondo de la ANSeS (FGS) quien ostentaría más de $26.000 millones de la Lecer y más de $43.000 millones de la Lepase; hay otro 3,5% en el BCRA ($11.00 millones en Lepase) mientras que el resto está en manos de bancos (cobrarán más de $30.000 millones del cupón BOTE). Quizás esta última porción es la más dudosa pero se descuenta que la oferta podría inducir a las entidades a mantener exposición en esta especie o similar. Vale señalar que el BOTE lo usan los bancos -ante la venia del BCRA Miguel Pesce- para integrar encajes. De modo que los bancos deben elegir entre integrar pesos a tasa 0 en el BCRA o prestárselos al Tesoro a cambio de una tasa.

Por lo tanto el gran reto es seducir a los que tienen cerca del 64% de los vencimientos (más de $190.000 millones). ¿Quiénes son? Según estimaciones de 1816, por un lado hay inversores no residentes que tienen más del 20% (son más de $60.000 millones de la Lecer, lo que serían unos u$s400 millones al CCL). Al respecto se especula con que estos inversores podrían continuar sus apuestas (y no huir como otros grandes meses atrás) ya que precisamente invirtieron en las Lecer renovando posiciones previas. De ahí que surgieron trascendidos sobre ciertas conversaciones con estos fondos extranjeros en la previa de la oferta.

En segundo lugar, están los Fondos Comunes de Inversión locales que tiene más del 12% (unos $37.000 millones, principalmente en la Lecer). Pero aquí cabe una salvedad. Más de la mitad de la Lecer que vence la tienen los fondos llamados “t 1” (que invierten en títulos indexados por CER) de muy corto plazo. A diferencia de las otras Lecer (que vencen en setiembre y en 2022) la del viernes está muy concentrada en estos fondos de corto plazo. Aquí el atractivo será una opción de corto plazo (2021) y de rendimiento parecido a la que vence.

Pero aún queda más del 30% del vencimiento clave, que involucra a casi $80.000 millones de la Lecer más otros $14.000 millones de la Lepase. Estas tenencias están en manos de un amplio espectro de inversores entre los cuales se destacan compañías de seguro, bancos privados, el Banco Nación y otros de no tan fácil calificación. A grosso modo podría decirse que a este grupo le podrían caber las mismas consideraciones y especulaciones que a los fondos comunes locales.

Claro que aquí entran a terciar otros temas como el nivel de exposición al riesgo soberano. Según 1816 los llamados Fondos en pesos (ex money market) y las aseguradoras ya tendrían una exposición -directa e indirecta- al Tesoro cercana al 50% por lo que no sería tan sencillo que continúen incrementando en forma significativa dicho riesgo.

En cambio, si habría más espacio para que sí lo hagan los bancos, claro que a costa de desarmar posiciones en Leliq (cuyo stock supera los $3,5 billones). Cabe señalar que existe la opción también de elevar el porcentaje de encaje permitido con Bonos del Tesoro o bien limitar las posiciones en Leliq excedentes (que no se computan como encaje), entre otras alternativas. Veremos.