Domingo 25 - Por Pedro Siaba Serrate - A falta de una semana para finalizar abril, los bonos Globales de la Argentina sostienen un rebote interesante en abril. Su precio promedio ponderado trepó 3,5% hasta $33,30 desde fines de marzo, con una tasa de rendimiento promedio de 17,4%. De terminar así, esta sorpresiva resurrección rompe una racha negativa de tres meses consecutivos.

Más allá de la tendencia de fondo, se destacan algunas particularidades muy interesantes. Para empezar, la curva de rendimientos continúa invertida, pero ensayó un tímido aplanamiento desde principios de mes. Está claro que la inversión refleja un gran nivel de estrés, pero disminuyó en el margen.

Por otra parte, atención, a diferencia de lo sucedido en los meses previos, los bonos de cláusulas legales 2016 (más débiles que las provenientes del canje 2005) encabezan las subas. De hecho, los instrumentos más cortos (29s y 30s) y los 35s lideran los ascensos con un rango de aumentos de 3,25/ 4%. Basta mirar su desempeño desde que comenzaron a operar para advertir que esto rompe un patrón afincado. En concreto, los 38s y 41s fueron los más “defensivos” desde que se efectuó la restructuración.

¿Cómo se explica esta novedad importante?

Conviene resaltar el respiro que otorgaron las tasas largas en el exterior. A pesar de que los indicadores económicos en EEUU reflejan una recuperación robusta (y superaron las expectativas), las tasas largas detuvieron su frenesí alcista en abril. La mirada tranquilizadora, dovish, de Powell le ganó, por el momento, la pulseada al mercado. Esto implica un menor nivel en la tasa libre de riesgo, y, por lo tanto, un bálsamo para toda la deuda emergente.

A su vez, el calendario electoral regional sirvió también como un motivo de impulso. El sorpresivo triunfo de Lasso en Ecuador repercutió de forma positiva en la deuda argentina. Haciendo una rápida comparación, se trata de un país con un pasado crediticio reciente muy similar al nuestro, donde la sociedad decidió en las urnas volcarse hacia un camino económico de moderación, y los frutos – rápidos y palpables – saltaron a la vista. ¿Alguien reparó en que para la Argentina no es una situación imposible de copiar?

Desde el plano local, un acuerdo con el FMI antes de las elecciones se torna cada vez más remoto. En esa situación, y teniendo en cuenta que un nuevo cierre por Covid-19 implicaría un nivel de gasto público mayor (y recaudación potencialmente menor), se descarta una mejora del resultado fiscal en 2021. Aunque vale aclarar que el inicio fiscal del primer trimestre fue el mejor de los últimos cinco años. Pero también parece complicado que se mantenga un camino disciplinado cuando la campaña electoral gane ritmo.

Sí fue clave la acumulación de dólares por parte del BCRA, y ayuda para despejar el porvenir del tipo de cambio, y probablemente también de los bonos. La estacionalidad de la liquidación del agro y los precios de los commodities al alza juegan a favor de una dinámica más constructiva. De hecho, todavía no alcanzamos el pico de la estacionalidad favorable, que debería producirse en mayo, y recién comenzaría su lenta retirada en junio. Y algo está claro.

Al BCRA no le temblará el pulso a la hora de usar este “poder de fuego” para controlar cualquier turbulencia que aparezca en la brecha cambiaria. Según nuestros números, el Banco Central lleva comprados u$s1.220 millones, reflejando un incremento de u$s910 millones de las reservas netas durante abril. Después de tocar un mínimo a fines de enero, el BCRA acumuló casi u$s2.000 millones hasta su nivel actual en u$s5.300 millones.

Es muy interesante también observar lo sucedido en la curva de probabilidades de default. En lo que va del mes, las probabilidades acumuladas de un incumplimiento a 1 y 2 años retrocedieron -130 y -60 puntos básicos hasta 13% y 32.8%, respectivamente. Permanecen en niveles muy altos dada la estructura de los bonos canjeados (que no prevé pagos significativos en ese período), pero revelan una reducción considerable. Sin embargo, la escena se muestra distinta para la probabilidad de default a 4 años (68,6%), que exhibe un ligero aumento de 22 puntos básicos en abril. La acumulación de dólares impacta sobre los tramos cortos, pero deja sin cambios los plazos más extendidos, donde los pagos comienzan a representar un desafío. ¿Será que se pide algo más que un aumento de reservas? ¿Acaso se necesita un giro estructural para volver sostenible la deuda?

Cuando se ordenan las partes de este rompecabezas sobre la mesa, y se suman las mejoras recientes, el desempeño de la deuda luce lejos todavía de un verdadero cambio de tendencia. El principal interrogante yace sobre la verdadera hoja de ruta que la Argentina va a elegir, y la incertidumbre electoral promete que los meses venideros serán difíciles de transitar.

(*) Fixed Income Strategist de Portfolio Personal Inversiones (PPI)