Por José Dapena - A esta altura no existen demasiadas dudas que el exceso de emisión de dinero respecto de su demanda (nótese que digo exceso a diferencia de emisión lisa y llana), genera presiones inflacionarias, que luego pueden verse amplificadas o amortiguadas por otros factores. También hay consenso que la inflación contribuye a la pobreza (de hecho, los grandes shocks de tipo de cambio e inflacionarios que suceden en nuestra economía desde la década del 70 vienen dejando su huella, y también horadando el mercado de crédito y de capitales, y obliga a renegociar constantemente para estar al menos en el mismo lugar en lo que hace a poder adquisitivo).

Durante los 90 si bien no hubo inflación, a partir de 1998 se fueron generando presiones sobre el tipo de cambio, que luego se evidenciaron con la salida de la convertibilidad. Luego en el periodo a partir de 2002, las condiciones externas por precios de commodities y tasas de interés, sumadas a la interrupción del pago de deuda soberana y a la recuperación y crecimiento de la economía, generaron condiciones para emitir sin generar presiones inflacionarias, debido a la recomposición de la demanda de dinero, proceso que fluyó hasta que las importaciones de combustibles, (entre otras cosas) y la saturación de la demanda de dinero comenzaron a generar presiones sobre la cuenta corriente, sobre las cuentas fiscales, y por extensión sobre la inflacionarias y sobre el tipo de cambio que se reflejaron en el primer cepo de 2011.

Si bien en 2016 se liberaron las restricciones cambiarias, la política monetaria subordinada a la dominancia fiscal, provocaron una situación de entrada de dólares y monetización de la misma, que cuando el proceso de entrada de capitales se revirtió, se reflejó en un salto cambiario.

Un hecho al cual se le debe dar la debida importancia en el análisis inflacionario es la existencia de pasivos remunerados en la hoja de Balance del Banco Central. Originalmente dirigidos a fijar una tasa de interés doméstica ante la ausencia de comercialización de bonos por el default en 2002, luego se fueron usando para esterilizar el exceso de emisión de dinero, generando condiciones dinámicas que solo encontraban solución en un incremento de la demanda de dinero, que nunca sucedió. En términos simples, equivalía a emitir dinero y guardarlo en el depósito para usarlo más adelante.

También hay un activo que expone el Banco Central en su Hoja de Balance, las Letras Intransferibles. Originadas en 2006 para reemplazar los dólares utilizados para pagar al FMI, esa cuenta, que en su momento era de aproximadamente u$s10.000 millones, actualmente suma $4,9 trillones, que en dólares al tipo de cambio oficial representa u$s53.000 millones, contabilizados por el Tesoro como deuda pública. Es decir, que si bien el dinero es fungible, existen dos cuentas, una de activo y otra de pasivo, que si me permiten la expresión, “ensucian” la política monetaria, y por ende dificultan la posibilidad de disminuir de manera sostenida las expectativas inflacionarias por su efecto dinámico.

Por un lado, los pasivos remunerados, que creciendo a una tasa de interés que implica luego emisión para atender esos intereses, (actualmente al 45% anual), generan expectativas por presiones inflacionarias por potencial emisión futura. Por el otro, un activo ilíquido nominado en dólares, que genera falsas utilidades antes subas en el tipo de cambio, quitando robustez a la Hoja de Balance del Banco Central.

Un programa antiinflacionario requiere entre otras cosas, de generar un rescate en condiciones de mercado de las mencionadas Letras Intransferibles, aprovechando posibilidades de una posible disciplina fiscal, y al mismo tiempo una cancelación gradual de los pasivos remunerados, de forma tal de disminuir significativamente el efecto de ambas cuentas. El préstamo del FMI de 2018 hubiese sido ideal en tal sentido, ya que en conjunto con la disciplina fiscal que requería, hubiese permitido ir sustituyendo dólares por Letras Intransferibles, revirtiendo las sucesivas operaciones previas de Letras por dólares.

Actualmente, un programa fiscal que evite la transferencia de ARS (pesos) desde el Banco Central hacia el Tesoro, generando un paulatino rescate de dichas letras, y luego la cancelación paulatina de pasivos remunerados, conjugado con un posible paquete de ayuda externo, si se consiguiese, sería un elemento importante en el armado de expectativas inflacionarias y por ende en la posibilidad de comenzar a revertir un camino de diez años sin crecimiento económico.

(*) Director del Departamento de Finanzas y de la Maestría en Finanzas UCEMA.