Por Carlos Arbia - El pasado fin de semana comenzó a circular el rumor en el ambiente bancario y empresario que una vez que el gobierno acuerde la nueva meta de reservas internacionales netas (RIN) con el FMI y apruebe las metas cuantitativas del último trimestre del año pasado el equipo económico podría intentar buscar una especie de mega canje para los bonos de deuda en pesos emitidos por el Tesoro que vencen entre marzo y julio próximo.

Desde el equipo económico, en particular el ministro de Economía Sergio Massa, sostienen que la deuda pública en pesos es absolutamente sustentable y que cuando termine el segundo trimestre con fuertes vencimientos del sector privado como bancos, fondos comunes de inversión y compañías de seguro el problema se resolverá.

Como antecedente hay que mencionar que la semana pasada en un programa de CNN Radio el propio Massa manifestó que "no solamente no es impagable, sino que, superado el segundo trimestre, el próximo gobierno va a tener un perfil y una curva para el 24 y el 25 mucho mejor de la que le tocó a este gobierno cuando arrancó en términos de producto."

En tanto que el planteo desde Juntos por el Cambio es que habría que reperfilar la deuda pública en pesos, porque esa deuda es una bomba activada y es impagable.

"En términos macroeconómicos, lo que tenemos que hacer es reducir la cantidad del Leliq, reducir la cantidad de pesos que hoy están circulando en el sistema financiero y que producen una espiral. Y tratar de que el Estado responda a eso de una manera inteligente y eficiente" afirmó el ministro en esa entrevista.

Un reciente informe de la consultora GMA Capital señala que: "en lo referente al financiamiento monetario del déficit fiscal y aún que se cumplan la meta comprometida para este año de un déficit fiscal primario del 1,9 % y financiamiento directo del BCRA de 0,6 del PBI el BCRA seguirá teniendo protagonismo tal como sucedió el año pasado.

Deuda del Tesoro y del BCRA: las bombas de pesos difíciles de desactivar

"En las licitaciones del año pasado el financiamiento neto al Tesoro ascendió a los 2,4 billones de pesos, pero con las intervenciones del BCRA comprando bonos en el mercado secundario la emisión neta para comprar títulos del Tesoro alcanzó los 1,9 billones de pesos" explica el informe de la consultora.

En lo que va del 2023 el Tesoro consiguió financiamiento por unos 340.000 millones de pesos de financiamiento neto en tanto que el BCRA compró bonos en el mercado secundario por unos 140.000 millones de pesos, pero es probable que en la medida que transcurran los meses hasta la llegada de las PASO de agosto los inversores no quieran tantos instrumentos en pesos por lo tanto es probable que el BCRA repita la historia y tal vez su intervención sea mayor que el 2022.

Esta "Bomba de Pesos I", así la llaman en el mercado financiero local y en Wall Street, es probablemente la más compleja de desactivar que recibirá el próximo gobierno en caso que el equipo económico de Sergio Massa no decida una especie de mega canje de esa deuda para ayudar el próximo gobierno.

El problema es que entre marzo y julio próximo vencen unos 12 billones de pesos y entre agosto y diciembre otros 18 billones de pesos lo que implica un total de unos 30 billones de pesos o 155.000 millones de dólares al tipo de cambio oficial.

Con respecto a la deuda del Tesoro Nacional en el mandato de Alberto Fernández esa deuda nominada en pesos aumentó unos $20 billones. Esto representa más del doble del déficit fiscal que el gobierno tuvo durante el período bajo análisis.

Si tomamos las cifras totales, el déficit acumulado bajo el gobierno actual fue de $7.5 billones de pesos y el aumento de la deuda del Tesoro en pesos y el pasivo monetario remunerado del Banco Central aumentó $27.5 Esto a su vez significa que la deuda en pesos aumentó 3,6 veces más que el déficit que pretendió financiar.

El aumento del stock de Leliqs

En la actualidad los pasivos no remunerados del BCRA ascienden a $ 5,2 billones, mientras que los pasivos remunerados en pesos, la Bomba en Pesos II, suma unos 12 billones y por los que paga mayoritariamente una tasa del 75,0% anual, esto implica una tasa efectiva del 107,0% anual.

La suma de ambos pasivos da $ 16,0 billones de pesos que comparados con las reservas internacionales brutas de unos 39.000 millones de dólares da un dólar de equilibrio de unos 410 pesos.

De acuerdo a los datos del especialista Salvador Di Stefano en los últimos 3 años, el stock de Leliq y pases aumentó en $8.6 millones.

Este aumento fue muy importante porque las Leliq y los pases pagan una tasa de interés alta en pesos, y como el BCRA nunca paga los intereses y los capitaliza, el interés compuesto eleva el endeudamiento más que proporcionalmente.

Las Leliq y Pases Pasivos del BCRA llegan a unos 12 billones de pesos que al tipo de cambio oficial son unos 60.000 millones de pesos o casi un 12 % del PBI.

Además, la renovación de ese stock totaliza unos 700.000 millones de pesos mensuales que cobran los bancos por financiar al estado y le genera un déficit cuasifiscal anual al BCRA de unos 5 puntos del PBI.

"El efecto no deseado de la emisión monetaria, y posterior absorción vía esas Leliq, es que el Estado les saca dinero a los bancos que dejaron de financiar al sector privado" explicó el especialista a Iprofesional.

El déficit fiscal

Además, explica que: "en diciembre del 2019 el stock de préstamos al sector privado representaba el 54,0% de los depósitos, y en la actualidad el stock de préstamos al sector privado representa el 37,1% de los depósitos, claramente el que perdió fue el sector privado".

El Gobierno nacional ha tenido durante toda su gestión un enorme déficit fiscal, sin crédito externo y utiliza dos vías para financiarlo, el mercado de capitales local y la emisión monetaria del BCRA.

Por su parte el BCRA financió una parte de este déficit vía emisión monetaria y posterior absorción de dichos pesos con instrumentos como las Leliq y pases (pasivos monetarios remunerados).

El déficit primario del Gobierno es equivalente a 2,4% del PBI, mientras que los intereses que abona en concepto de la deuda de tesorería y los pasivos del BCRA son el equivalente al 5 % del PBI.

Por lo tanto, el próximo gobierno debería tener un superávit fiscal del 6,0% del PBI para pagar los intereses de la deuda. Se debería pasar de un déficit primario del 2,4% a un superávit del 6,0% del PBI, para cumplir dicha meta es necesario un ajuste del 8,4% del PBI, algo casi imposible de cumplir. La suma de las dos bombas de pesos totaliza más de 200.000 millones de dólares unos al tipo de cambio oficial,

Probablemente, el próximo Gobierno deberá buscar el superávit fiscal, pero también alguna otra forma para poder pagar los intereses de la deuda, previa reformulación de los contratos de deuda existentes en el mercado.

En este punto luce relevante el debate entre el gobierno y la oposición respecto a la sustentabilidad de la deuda emitida por el Estado, y consecuentemente la viabilidad de un sistema financiero expuesto a financiar al Estado con la mayor parte de los depósitos del sector privado.

La política del BCRA consiste en retener los pesos absorbidos por los plazos fijos de los particulares en los bancos de los bancos y lograr que estos no se traspasen a la demanda de dólares y bienes y servicios para evitar una hiperinflación.

En lo que respecta al futuro de la deuda en pesos del Tesoro un reciente informe del Grupo IEB destaca que "se ve a un gobierno dispuesto a sostener la deuda en pesos aún con el costo de una inflación más alta y tal vez terminará con gran parte de la deuda en pesos en manos del sector público". El informe también expresa que "otro cantar sin los pasivos remunerados del BCRA cuya solución final representa un verdadero desafío, aunque es probable que no sea este gobierno quien se encargue de ella".