Por Ignacio Petunchi - La deuda remunerada del Banco Central experimentó un fuerte aumento en lo que va del año y se abren "interrogantes" sobre la sustentabilidad de ese esquema dispuesto para financiar las necesidades del Tesoro.

Según un reporte de Ecolatina, hay "riesgos monetarios por la dinámica cuasifiscal (deuda) del Banco Central, el cual actúa por dos ventanillas: emitiendo para financiar al Tesoro y absorbiendo esos pesos para evitar que presionen sobre el mercado de cambios y el nivel de precios. La "segunda ventanilla" son las LELIQS y los Pases Pasivos, deuda remunerada en pesos del BCRA.

"La principal fuente de emisión es la asistencia monetaria al Tesoro, herramienta no inocua. La esterilización (la operatoria de la "segunda ventanilla") tampoco lo es: su contrapartida es el aumento del stock de la deuda remunerada del BCRA, con un creciente devengamiento de intereses", señaló la consultora.

Hacia octubre de 2021, el pago de esos intereses acumulado anual "ya ascendía a un 90% de lo emitido para financiar al fisco en el mismo período. Así, la esterilización ya daba lugar a una fuente de emisión con vida propia".

"A esa difícil situación se sumaban las presiones políticas en el contexto de un año electoral más una dinámica inflacionaria que ya estaba acelerando. De este modo, el BCRA enfrentaba (y enfrenta) un dilema entre emisión y tasa de interés: achicar el stock de pasivos remunerados aliviaría la dinámica cuasifiscal, pero implicaría largar una gran masa de pesos a la calle", indicó.

Ecolatina sostuvo que "bajar las tasas moderaría la carga de intereses, pero lucía contrafáctico: una economía con más inflación presente y esperada habría significado un desincentivo al ahorro en moneda local y habría agregado más presiones al ya tenso mercado de cambios".

En tanto, "subir las tasas podría atemperar la dinámica inflacionaria (sea vía crédito, ahorro o alivio cambiario), pero agravaría la dinámica de intereses de la deuda remunerada del Central, acrecentando las expectativas de emisión futura".

Así, una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

Un escenario más desafiante

El informe alerta que el escenario "se agravó por dos vías: por el lado de las cantidades (emisión y necesidad de absorción) y por el de los precios o del costo de esa absorción (suba de la tasa de interés)".

En lo que va del 2022 la emisión asciende a $620 millones, o 0,76% del PIB (la cifra es mayor al contemplar la maniobra con los DEGs del FMI -$942 millones, o 1,15% del PIB), en el mismo período del 2021 para financiar al Tesoro el Central había emitido 1,5% del PIB (ARS 1.260 M en pesos de hoy).

Ecolatina señala que si bien a primera vista el dilema por el lado de los requisitos de financiamiento monetario del déficit parecería haberse aliviado, esa lectura es incompleta, principalmente por dos motivos:

- En primer lugar, producto de la estacionalidad del gasto que se concentra en el segundo semestre, la emisión para ello también predominó en la segunda parte del año. A su vez, la dinámica electoral requirió también de una mayor expansión monetaria en el segundo semestre del 2021.

- Segundo motivo: entre junio y julio del 2022 el Central imprimió una gran cantidad de pesos, no para financiar el desbalance de ingreso-gasto del fisco, sino para sostener la demanda bonos del Tesoro tras la fuerte venta que sufrieron.

Específicamente, el BCRA emitió casi $1.300 millones (1,58% del PIB). Este factor crucial no estuvo presente en el 2021.

Advirtió que "entre la emisión para cubrir el exceso de gasto del Tesoro más la emisión cuantitativa para recompra de títulos del Tesoro, el Central ya emitió en conjunto 2,73% del PIB, 1,2 puntos del PIB más que en el mismo período del 2021".

El reporte señaló que la emisión para financiar el déficit y/o para sostener la deuda del Tesoro (piedra angular del programa acordado con el FMI) tuvo como contracara un aumento del stock de pasivos remunerados.

En el 2022 el BCRA convalidó una fuertísima suba de tasas: 31 puntos, lo que en términos efectivos anuales implica que subió la tasa en 51 puntos, llevando la tasa de la LELIQ del 45,4% a fines del 2021 al 96,8% actual.

El informa considera más probable una nueva suba de tasas en desmedro de una potencial baja. Y advierte que el riesgo cuasifiscal "se acrecienta". Ecolatina calcula que el déficit cuasifiscal superará el 4% del PIB en el 2022 (se ubicará en un rango de 4,2% a 4,5%).

Esto implica que el déficit nacional amplio ("Fiscal Cuasifiscal Provincias") rondaría el 8,2% del PIB en 2022.

De este modo, de cada $10 del rojo financiero del Sector Público en su totalidad, el Banco Central representaría más de la mitad (53%), marcando un deterioro frente a años anteriores (49% del total en 2021, 24% en 2020 y 42% en 2019).

El programa acordado con el FMI busca desmantelar paulatinamente el financiamiento monetario e ir reduciendo el déficit cuasifiscal. Con un BCRA haciendo el esfuerzo por subir la tasa para sostener la demanda de dinero frente a un stock de deuda remunerada ya elevado, es preciso reducir esta fuente de emisión a fin de contribuir a ir fortaleciendo su balance y mejorar la credibilidad y eficacia de la política monetaria. El cumplimiento de la meta de reservas opera en el mismo sentido.

El estudio alertó que "la crisis del mercado de deuda acentuó la exposición del sistema financiero al riesgo soberano consolidado (Central y Tesoro, figura que cobra sentido en un contexto de dominancia fiscal como el actual). Así, recuperar un normal financiamiento en el mercado doméstico será crucial no sólo para la integridad del programa acordado con el FMI, sino también para reducir la posibilidad de una propagación de un riesgo sistémico".

Ecolatina señaló que "la reducción del déficit fiscal y la reconstrucción genuina del mercado de deuda en pesos son condiciones necesarias".

Y consideró que "en el corto plazo el BCRA seguirá atrapado en la disyuntiva mencionada: aún con un abultado stock de deuda remunerada, seguirá siendo necesario que convalide nuevos aumentos de tasas en pos de moderar las presiones cambiarias e inflacionarias, a costa de afrontar un mayor pago de intereses cuasifiscales.