Por Fernando Gutiérrez - La incomodidad política que le provoca una suba abrupta de la tasa de interés como la que acaba de anunciar el Banco Central es evidente. Después de todo, está fresco el recuerdo de la campaña electoral de 2019, en la que el entonces candidato opositor Alberto Fernández, asesorado por Miguel Pesce, criticaba la inmoralidad de la gestión macrista por pagarle un premio excesivo a los bancos, en vez de encauzar los dineros públicos a mejores fines, como el pago de jubilaciones.

En aquel entonces, la tasa había llegado a un 73%, en un intento por frenar la dolarización y por contener la inflación. En medio de la incertidumbre política y con un gobierno debilitado por la derrota en las PASO, la inflación había acelerado al 5,9% mensual mientras los depósitos bancarios en dólares bajaban drásticamente un tercio de su volumen. Y con esa suba de tasas se logró un relativo alivio, con inflación en torno al 4% y un nivel anualizado de 54%.

Las críticas seguían el manual clásico: una tasa de interés en esa altura constituía un remedio peor que la enfermedad porque hacía casi inaccesible el crédito productivo y profundizaba la recesión.

Pero, como suele ocurrir en Argentina, las críticas no demoraron en tomar un "efecto boomerang" y se volvieron contra sus autores: ante la inestabilidad financiera, el Frente de Todos también tuvo que recurrir a la amarga medicina de la contracción monetaria.

Nadie lo sabe mejor que Guido Sandleris, que ocupaba la presidencia del Central en 2019, quien pacientemente esperó el momento para sacar a relucir un tuit que Sergio Massa había escrito en agosto de 2019.

"Siguen apretando la soga del ahorcado. Más tasa de interés. Más timba. Menos crédito. Menos producción. En lugar de seguir pagando interés a los bancos deberían poner el esfuerzo en reactivar la economía", había escrito Massa. 

Y Sandleris, el jueves pasado, luego del anuncio de que la tasa de interés subiría de golpe 9,5 puntos para ubicarse en 69,5% -lo que, por la acumulación de intereses, da una tasa efectiva anual de 96,8%- para saborear su revancha. Citando el tuit del nuevo ministro, escribió: "Qué bueno que Sergio Massa finalmente entienda que subir la tasa de interés no es timba. Son decisiones difíciles que a veces deben tomarse para frenar una corrida".

Tasas, jubilados y el regalo a los sojeros

Lo cierto es que otra vez se reanudó la controversia en torno a las tasas de interés. En llamativa coincidencia, la medida, que venía siendo reclamada desde hacía mucho tiempo desde diversos ámbitos, se concretó luego que el Gobierno anunciara el pago de un bono extra a los jubilados de la franja inferior para compensar la pérdida real que implica el ajuste con la nueva fórmula indexatoria.

Así, la noticia de la tasa en 69,5% se produjo en simultáneo con la presencia de la presidente de Anses, Fernanda Raverta, en los canales de TV, explicando cómo el ingreso de los jubilados había logrado mantenerse frente a la inflación. De esa forma, se intentó atenuar las críticas ante la octava revisión de tasas en lo que va del año. Y también, claro, del impacto político provocado por el hecho de que la tasa haya superado a aquella dispuesta hace tres años por Sandleris.

Pero, al mismo tiempo, el Gobierno buscó un difícil equilibrio, porque desde sus propias filas se venía escuchando desde hacía tiempo el reclamo de una suba de tasas. El argumento era que el mantenimiento de tasas inferiores a la inflación equivalía a regalarle un subsidio a los mismos sectores que estaban demandando dólares en el mercado paralelo.

Ese reclamo se intensificó a partir de la escapada del blue a fines de julio y de las noticias sobre el volumen de soja retenido en las silobolsas. De acuerdo con estimaciones oficiales, ese stock asciende hoy a 23,6 millones de toneladas, equivalente a unos u$s14.000 millones.

La protesta que se hacía en la interna del propio Gobierno es que esos mismos productores rurales -para los cuales se sigue buscando una medida de incentivo que no implique una devaluación- se beneficiaron con tasas activas en torno al 60% anual en el sistema bancario. Dado que la expectativa inflacionaria ya está por encima de 90% para el año, esto implicaba que el productor agropecuario, a la hora de decidir cómo financiar los costos de la próxima campaña, tuviera mayor incentivo en endeudarse en pesos que en apurar la venta de la soja.

Esa situación se reflejaba en el hecho de que los créditos prendarios para comprar equipamiento agrícola o automóviles experimentaba un boom, al punto tal que en algunos rubros los préstamos crecían al triple de velocidad que las ventas.

Y mientras los asesores financieros les aconsejaban a sus clientes no vender mercadería -ni mucho menos los dólares- y aprovechar para tomar crédito, desde el plano político los economistas más afines al Gobierno sugerían una corrección contundente de la tasa de interés.

Fue particularmente explícito al respecto Emmanuel Álvarez Agis, cercano a Massa, quien desde su consultora PxQ argumentó: "La política monetaria parece empecinada en regalar los pesos con los cuales se hacen las corridas en los dólares paralelos. Se observa que la política monetaria del BCRA es completamente expansiva, con tasas de interés en términos reales negativas en el orden del -35%/ -40% anual".

Argumentaba que, en este contexto, el propio Banco Central era quien financiaba la corrida: "Además de tener una política monetaria expansiva, la configuración de la política monetaria y cambiaria implica que la respuesta óptima del sector privado es tomar pesos para no vender dólares, o bien tomar pesos para comprar dólares: la tasa de devaluación se encuentra permanentemente por encima de la tasa de inflación, una diferencia que crece a lo largo del tiempo".

Y desde medios afines al oficialismo se empezó a argumentar sobre la necesidad de un ajuste con componentes clásicos, incluyendo un aumento en el tipo de cambio oficial, como forma de reducir la brecha con el dólar paralelo, que en el momento más agudo de la corrida llegó a 160%. "También debería incluir algún esquema de desindexación para frenar la inercia inflacionaria y un largo período de tasas de interés positivas para recuperar el valor del peso. Obviamente un programa de este tipo significa inicialmente un freno de la economía, pero el freno es a su vez necesario para acumular reservas, que serán la garantía de que el plan funciona", opinó el economista Claudio Scaletta.

Una tasa más alta y el miedo a la bola de nieve

Finalmente, el presionado presidente del Central, Miguel Pesce, dio respuesta a ese reclamo. Y si bien nadie se sorprendió por la suba en sí misma después de conocido el dato de inflación de 7,4% en julio -más los inquietantes pronósticos para agosto-, lo que sí impactó fue la magnitud de la suba. La tasa anualizada está en línea con la inflación esperada para este año, pero supera la inflación esperada para los próximos 12 meses. De acuerdo con la encuesta REM del Banco Central, el promedio de los economistas cree que la suba acumulada de precios hasta mediados del año próximo será de 83%.

Esto implica una tasa en terreno positivo, a tono con el pedido que había hecho el Fondo Monetario Internacional en el acuerdo "stand by". Y el objetivo que explícitamente busca el Banco Central es evitar que los inversores, ante el temor de la pérdida de valor por la aceleración inflacionaria, corran a refugiarse en el dólar.

Claro que esa medida estabilizadora no resulta barata para el BCRA: con un stock de Leliqs por $5,7 billones, la nueva tasa implica que en un año se pagarán intereses por $5,4 billones. Un costo que equivale al 7,7% del PBI actual. Y que transformado a dólares al tipo de cambio oficial equivale a unos u$s40.000 millones.

Si a ese cálculo se le agrega, además, el stocks de "pases pasivos" -es decir, depósitos que los bancos hacen en el BCRA- la suma se hace más abultada: hay que agregar $1 billón, que remunera tasas de 55% anual. El punto es la acumulación del "déficit cuasifiscal", al que los economistas temen por su potencial de transformarse en una "bomba inflacionaria". La estimación es que, sólo por el pago de intereses, el BCRA estará volcando unos $380.000 millones a una base monetaria que se ubica en $4,2 billones.

Esta situación está generando debates entre economistas sobre qué tan riesgosa es una espiralización de la crisis. Para el influyente Fernando Marull, la propia inflación será la que licúe el costo financiero de las Leliqs, pero muchos de sus colegas advierten sobre el riesgo de una suba acelerada de la "nominalidad".

Abundan las advertencias en el sentido de que la suba de tasas puede ser un incentivo para que todos los precios de la economía sigan al alza, si es que simultáneamente no se concretan medidas contundentes en el plano fiscal.

Y, de momento, lo que refleja el mercado es escepticismo: para las consultoras, el incremento en las tarifas de servicios públicos no significará este año más que un 0,2% de ahorro en los subsidios estatales a la energía. Y hay dudas sobre la capacidad política de Massa para lograr un tope al gasto en los ministerios y las gobernaciones provinciales, que dieron señales de resistir el recorte.

"Las medidas implementadas hasta ahora por el nuevo ministro (postergación de vencimientos en pesos y fuerte suba de tasas de interés) no implican, por ahora, un cambio de la dinámica sino una postergación aumentada de sus impactos", se lee en el último reporte de la firma inversora Consultatio.

¿La suba de 9,5 puntos no alcanza?

El debate también tiene argumentaciones en el sentido de que, aunque las cifras puedan ser impactantes, acaso la última suba en realidad se pudo haber quedado corta.

El argumento es que solamente una tasa que supere la expectativa inflacionaria y la de suba del dólar paralelo será efectiva. Y que cualquier "suba tímida" hará que los inversores tarde o temprano se vuelquen al dólar como actitud defensiva.

Para Gabriel Caamaño, economista jefe del Estudio Ledesma, recién cuando la inflación baje a un nivel de 5,5% mensual se haría real el propósito de una tasa positiva, porque el inversor recibiría una remuneración de 2,8%. Pero deja ver su escepticismo: "La discusión en cuánto tardamos en llegar y si ese 2,8% real anual compensa el riesgo de una sorpresa inflacionaria", argumentó. 

Entre quienes sostienen esa tesitura está el consultor Salvador Di Stefano, muy escuchado en el ámbito agropecuario, quien afirma que en la economía de hoy una tasa de 69,5% es más "paloma" que "halcón" y deja la posibilidad de una ampliación de la brecha cambiaria.

Di Stefano hace una comparación con lo ocurrido en Brasil, donde la tasa de política monetaria es de 13,25% contra una inflación de 10% y trajo como consecuencia un fuerte ingreso de capitales que apreció al real, además de subir la cotización de los títulos públicos.

"En el caso de Argentina, una jugada agresiva hubiera sido una tasa de política monetaria en torno del 80% anual, algo que no ocurrió, pero podría ocurrir a futuro", afirma el analista.

Su pronóstico es que los inversores harán la comparación del rendimiento que ofrezcan las nuevas tasas -96% a un año- contra la expectativa de suba del dólar MEP. Como su previsión es que ese tipo de cambio cotizará por encima de $544 -es decir, superará el 100% de acá a un año- entonces la remuneración de los depósitos bancarios seguirá siendo poco atractiva.

Claro, también están quienes afirman que el inversor no mira a un año sino a plazos mucho más cortos y que entonces, con un dólar relativamente estable, una tasa mensual de 5,8% no resulta un incentivo menor. Después de todo, está en línea con la inflación esperada para agosto y supera la tasa de devaluación que viene aplicando el Central.

En todo caso, lo que muestra el debate es que hay componentes subjetivos a la hora de determinar si la suba de tasas fue correcta, si fue excesiva o si pecó por "tibia". Como siempre, el ingrediente clave para el análisis es el grado de credibilidad que despiertan los funcionarios.