¿Puede el Banco Central emitir pesos indefinidamente y por lo montos que el Tesoro necesite? Y, además, ¿sin impacto en precios? No.

Por Jorge Colina - Ante rumores de la posibilidad de un default de la deuda en pesos del Estado Nacional, el ministro de Economía salió a comunicar que esta posibilidad no está en su intención. Lo cierto es que un default de la deuda en pesos es una posibilidad que se puede evitar. Si el mercado no le renovará los vencimientos de deuda, el Tesoro puede pedirle emisión monetaria al Banco Central y con esto repagar los títulos públicos. Así, default evitado.

La pregunta que hay que hacerse es qué capacidad de absorción de emisión monetaria tiene la gente. En otras palabras, ¿puede el Banco Central emitir pesos indefinidamente y por lo montos que el Tesoro necesite?

Para responderla, sirve observar dos variables monetarias. 

Una es la suma de la base monetaria más las Leliq y pases del Banco Central que constituye la emisión monetaria directa que hace el Banco Central. 

La otra es la cantidad total de dinero en poder de la gente que se conforma por el efectivo, las cuentas corrientes, las cajas de ahorro y los plazos fijos.

Ambas variables están estrechamente vinculadas (la emisión del Banco Central es el dinero que luego está en poder de la gente), aunque no crecen al mismo ritmo porque el dinero en poder de la gente se multiplica. Es decir, el Banco Central emite dinero a través de los bancos en las cuentas de la gente. 

La gente no saca todo su dinero sino que va comprando cosas todos los días y los vendedores de esas cosas reciben el dinero y lo ponen en su banco. Luego, van haciendo pagos a sus proveedores quienes también reciben el dinero y lo dejan en su banco. 

Así es como $100 que emitió el Banco Central pasaron por 3 manos y 3 bancos y generaron saldos bancarios de la gente por más de $100. En economía esto se conoce como el multiplicador bancario. Es claro que mientras pase por más manos que vayan dejando una porción en las cuentas bancarias el multiplicador aumenta.

Lo que se está observando desde marzo del 2022 es que la emisión monetaria del Banco Central (base monetaria más Leliq y pases) crece a razón del 50% anual, pero la cantidad de dinero en poder del público (efectivo más depósitos en los bancos) crece a razón del 60%. Esto significa que el multiplicador bancario está aumentando o que el dinero en manos de la gente está circulando a mayor tasa que la que crece la emisión. 

En otras palabras, el Banco Central está limitado en su capacidad de emisión monetaria por el hecho de que la gente no quiere los pesos excedentes y se desprende de ellos comprando cosas. Esto exacerba la inflación. 

La forma de ver el fenómeno es mirando la inflación. En marzo del 2022 fue de 55% anual, en abril 58% y en mayo 61%. Nótese que la inflación crece en consonancia con la tasa a la que se expande el dinero en poder de la gente (como consecuencia de aumenta la circulación del dinero), aun cuando la emisión monetaria del Banco Central crece a una tasa que es 10 puntos porcentuales inferior.

Lo anterior implica que ya no es gratis aumentar la emisión monetaria. Rápidamente se va a mayor inflación porque la demanda de dinero por parte de la gente se debilita. Entonces, si bien es cierto que un default de la deuda pública en pesos puede evitarse con más emisión, en las actuales condiciones de baja demanda de dinero por parte de la gente sería como echar nafta al fuego.

Una manera de inducir a la gente a que haga circular menos el dinero o, en otras palabras, que aumente su demanda de pesos es aumentado la tasa de interés. Esto es lo que se observó el día de ayer en la licitación de títulos públicos del Ministerio de Economía donde el gobierno aceptó pagar hasta 3 puntos porcentuales más de tasas. 

El punto es que la suba de tasa de interés genera luego mayor necesidad de financiamiento lo que implicaría una mayor necesidad de emisión monetaria, si el mercado no renovará los títulos públicos. 

La suba de tasas de interés como herramienta para el aumento de la demanda de dinero por parte de la gente es sostenible cuando la inflación es baja y la demanda de dinero más o menos estable. 

Pero cuando la inflación es creciente y la velocidad de circulación del dinero también, la suba de tasas ya no es un instrumento sostenible. Esto alerta de que hay que abordar en serio el desborde fiscal para reducir -o al menos, no aumentar- la necesidad de financiamiento del Tesoro.

En este marco, la interna del Gobierno, que no le deja tomar decisiones para controlar mínimamente el desborde fiscal, es un caldo de cultivo ideal para la zozobra y los rumores sobre posibles reprogramaciones de título públicos o, en su defecto, de aceleración inflacionaria.

Cualquier de los dos casos desemboca en mayor demanda de dólares paralelos. Máxime cuando el dólar paralelo está en el orden de los $200 desde hace prácticamente un año y la inflación fue del 60%, en crecimiento, y que en la segunda mitad del año viene la temporada de sequía de dólares en el Banco Central.