Por Ricardo Delgado . Un dato que pasó desapercibido recientemente es la publicación de los estados contables y de resultados del Banco Central para 2021. En la información oficial se confirma que, por primera vez desde 2017, la autoridad monetaria registró un déficit de u$s4.400 millones y un patrimonio neto de solo u$s6.600 millones, apenas por encima de los magros niveles de 2015.

¿La causa? La inconsistencia de la estrategia de retrasar el tipo de cambio real y, a la vez, elevar la tasa de interés de las Leliqs. Por un lado, aumentan los pasivos del Banco Central y, por otro, se impide el incremento de valuación de sus activos en dólares. Como resultado, vuelve el déficit en el balance de la autoridad monetaria. En 2022, si la dinámica de los activos y pasivos del BCRA sigue siendo la misma, su patrimonio neto incluso puede terminar siendo negativo, un hecho inédito en la historia reciente. En lo que va del año, la tasa de política monetaria subió 1.100 puntos básicos y el tipo de cambio real bilateral se apreció 5,3%

La dinámica económica transita por un borde de cornisa, con tasas de inflación y demanda de dólares insostenibles hasta diciembre de 2023. El Gobierno está forzado a realizar cambios profundos en su política económica para evitar un nuevo salto cambiario en lo que resta de la gestión. Seguir sosteniendo al dólar oficial como ancla inflacionaria, elevar la tasa de política monetaria e intentar la desinflación mediante controles y regulaciones sobre los precios demuestran ser opciones ineficientes.

Dólar e inflación: los riesgos del del deterioro patrimonial del BCRA

El Central tiene la obligación de evitar un deterioro mayor de su situación patrimonial para contar con capacidad de respuesta ante una eventual crisis, de modo de actuar de forma anticíclica. Para ilustrar, pensemos en la necesidad, por ejemplo, de utilizar el dólar futuro. Si el BCRA tuviese la necesidad de vender nuevamente contratos a futuro por debajo del precio de mercado para contener las expectativas devaluatorias, aumentaría sus pérdidas afectando aún más su patrimonio neto (PN). En una situación como la actual, además, también puede perder el control de los agregados monetarios.

"La dinámica económica transita por un borde de cornisa, con tasas de inflación y demanda de dólares insostenibles hasta diciembre de 2023"

En otro año con déficit cuasifiscal, como 2017, también se observó el mismo fenómeno: el desajuste entre la tasa de interés y el tipo de cambio real. En aquel tiempo, la tasa de política monetaria había subido 400 puntos básicos, llegando al 28% a fin de año, con un tipo de cambio real contra el dólar que se apreciaba 8%. En 2021, la tasa de interés se mantuvo en 38%, pero el tipo de cambio se apreció 13%.

En la actualidad, no sólo el déficit es superior (en 2017 fue de u$s3.572 millones) sino que el deterioro es mucho más marcado. El resurgimiento del déficit del BCRA sucedió incluso antes del ciclo alcista de las tasas, iniciado el 6 de enero. Aunque no existen datos semanales del estado de resultados, todo parece indicar que este deterioro continúa.

La situación patrimonial es delicada, ya sea ante la eventualidad de una devaluación o de la pérdida de control de los agregados monetarios, que repercutiría en forma inmediata sobre la brecha cambiaria, luego en el tipo de cambio oficial y, finalmente, en la tasa de inflación. Sin embargo, no son patrones asimilables, por caso, a los de los años 80s, cuando el déficit cuasifiscal resultaba una significativa fuente de expansión monetaria. Sólo para ilustrar, entre 1983 y 1989 fue de 8,6% promedio del PIB. En 2021, estos porcentajes estaban más balanceados y la relación entre activos y pasivos, expresados en moneda homogénea, era dos a uno.

¿Cómo evitar un salto en el precio del dólar?

El Central aún está en condiciones de evitar un fuerte salto cambiario, pero necesita modificar los instrumentos de política monetaria. Un camino posible podría ser una suba de los encajes no remunerados de los bancos y el control de los agregados. A través de la primera herramienta, estaría captando parte del impuesto inflacionario del que hoy se apropian los bancos, reduciendo la emisión de Leliqs. A cambio, las entidades podrían reducir la oferta de créditos blandos (por ejemplo, el "Ahora 12") para compensar las pérdidas de inmovilizar recursos. Eso es porque, debido a cientos de exenciones, los encajes bancarios terminan siendo más bajos cuando un banco otorga un crédito subsidiado. De este modo, evitan integrar los encajes asociados.

Es evidente que una menor oferta de crédito al consumo impactaría sobre los niveles de actividad. Sin embargo, es un costo sustancialmente inferior a la alternativa de una fuerte devaluación. Reducir los incentivos a la compra de bienes importados tiene un doble rol: por un lado, mejoraría la hoja de balance del sistema financiero (BCRA y bancos) y, por otro, priorizaría el uso de divisas hacia los sectores productivos, ante un segundo semestre que aparece como muy complejo en cuanto a la capacidad de generar dólares netos.

(*) Por Ricardo Delgado, economista y presidente de Analytica Consultora