Por Martín Kanenguiser - Un informe que circula entre los empresarios advierte que al Gobierno se le complicará cumplir con una de las tres metas clave del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para recibir los desembolsos de este año.

En este sentido, advierte el reporte de un estudio privado al que tuvo acceso Infobae que, a menos que el panorama varíe sensiblemente -y dado que el Fondo dijo que las metas no variarán pese a la invasión rusa a Ucrania- deberá pedir un waiver o reducir más el nivel de importaciones, lo que derivará en un menor crecimiento del PBI.

El análisis de Equilibra, basado en cifras oficiales y proyecciones propias, coincide con la visión de la mayoría de los analistas, aunque va más allá al estimar el escenario para el resto del año y precisar que la meta más compleja de cumplir será la de reservas internacionales netas del tercer trimestre del año.

A partir de este diagnóstico, explica las causas y posibles soluciones para que el país no colisione con el organismo multilateral de crédito.

El equipo del centro que conducen Martín Rapetti y Diego Bossio precisó que “el primer trimestre cerró con un stock de reservas netas de USD 3.828 millones, acumulando USD 1.503 millones respecto al cierre de 2021. Gracias a la contabilización de unos USD 4.360 millones correspondientes a la parte del desembolso de Derechos Especiales de Giro (DEG) que el FMI permite contabilizar como RIN -reservas internacionales netas-, se sobrecumplió la meta del primer trimestre que contemplaba una acumulación de reservas netas de USD 1.200 millones, compatible con un stock de USD 3.525 millones”.

Las proyecciones de Equlibra

Sin embargo, los economistas liderados por Lorenzo Sigaut Gravina y Lorena Giorgio aclararon que “los meses más desafiantes para la acumulación de reservas netas aún no llegaron”. Mientras que el stock se ubica cerca de los USD 3.900 millones, la meta para el período abril-junio es de USD 6.425 millones. Dado que “prácticamente no habrá que afrontar vencimientos en moneda dura en lo que resta del trimestre y que se esperan desembolsos de organismos multilaterales por USD 690 millones (y en caso de que esto no ocurra, la meta de RIN se ajustaría hacia abajo) el Banco Central debería comprar unos USD 1.840 millones en el mercado de cambios (MULC) para cumplir la meta de acumulación de reservas del segundo trimestre”.

Si bien el objetivo parece ambicioso, el informe de Equilibra aclara que lo más complejo aparecerá en el segundo semestre. “Las metas del tercer y cuarto trimestre lucen aún más difíciles de cumplir. La temporada alta de liquidaciones de agrodivisas sería apenas suficiente (con suerte) para alcanzar con lo justo la meta del segundo trimestre, sin dejar excedentes que alivianen el objetivo de acumulación del tercer cuarto”.

“Ya sin el empujón extra de los dólares del campo, con una mayor demanda de divisas para importaciones de energía y con el turismo emisivo acercándose a sus niveles prepandemia, al BCRA no le resultará fácil acumular los USD 300 millones que necesitaría para que el stock de RIN sume USD 6.725 millones a fines de septiembre 2022″.

Aunque se contabilicen USD 649 millones de desembolsos de los organismos multilaterales, la meta de “no perder más de USD 349 millones también es restrictiva para esta época del año”, ya que el Gobierno debe pagarle a los bancos de desarrollo USD 616 millones, más servicios de deuda de títulos públicos por USD 751 millones (principalmente intereses de Globales reestructurados).

Por otro lado, estima recibir USD 852 millones por proyectos financiados por organismos multilaterales y bilaterales que, si bien no pueden contabilizarse como RIN, sí podrían utilizarse para cubrir otras obligaciones en moneda dura (vendidos al BCRA contra pesos para financiar obra pública y luego recomprados para pagar vencimientos).

Equilibra aclaró que “la tarea se volverá titánica en el último trimestre del año, cuando, al igual que en el tercero, el Central suele tener típicamente una importante posición vendedora neta en el MULC: deberá sumar reservas netas por USD 1.400 millones para cerrar el año con una acumulación de USD 5.800 millones, equivalente a un stock de USD 8.125 millones”. El paliativo será escaso: “Unos USD 40 millones llegarían de desembolsos de multilaterales, mientras que se espera la llegada de otros USD 1.300 millones de estos organismos que no sumarán a las RIN pero servirían para financiar el pago de vencimientos de préstamos multilaterales (USD 520 millones) y títulos públicos (USD 61 millones)”.

El Banco Central

¿Cuáles son los factores que complicarán a la entidad que preside Miguel Pesce para acumular más reservas en sintonía con el programa con el FMI?

- Liquidaciones récord del agro, con compras netas del Central a cuentagotas. En el primer trimestre los industriales oleaginosos y los exportadores de cereales liquidaron divisas récord: USD USD 7.926 millones, bien por encima de los USD 6.724 millones de 2021 y de los USD 4.617 millones del promedio 2016-2020. Sin embargo, el Banco Central cerró el trimestre con una posición neta vendedora de USD 48 millones en el MULC, en contraposición a los USD 1.696 millones netos que logró comprar en igual período de 2021, sumando las intervenciones en el mercado oficial y en el financiero (a través de la compraventa de bonos).

Esta tendencia se profundizó en abril, mes en el que comienza la liquidación de la cosecha gruesa y el “período de oro” para la acumulación de reservas que dura hasta julio. Con datos hasta el 27, el Central pudo comprar apenas USD 160 millones, más de USD 1.000 millones por debajo de los USD 1.446 millones que llevaba acumulados un año atrás. En el año, la intervención oficial suma apenas USD 112 millones, comparado con adquisiciones de USD 3.142 millones en 2021 y USD 393 millones en 2020.

“La pregunta del millón es si el BCRA logrará abultar sus compras netas en los próximos tres meses, cuando esperamos que el valor de las exportaciones de la agroindustria siga superando al registrado en 2021, tal como lo viene haciendo en lo que va del año”, se plantean los economistas de Equilibra.

Este factor “definirá la suerte de la meta de acumulación de reservas del segundo y tercer trimestre”. Al respecto, cabe recordar que entre mayo y junio del año pasado, “la intervención del Central en los mercados de cambios sumó USD 2.635 millones (monto que asciende a USD 2.816 millones si sólo se contabilizan las compras netas en el mercado oficial)”, destaca el informe privado.

“Con sólo comprar un 70% de lo que logró en mayo y junio de 2021 la entidad monetaria cumpliría la meta de acumulación de RIN del segundo trimestre. Pero en lo que va del año, viene sumando menos de un 4% de lo que adquirió en igual período de 2021″.

Los tres elementos que dificultan la acumulación de divisas:

- Un invierno complicado para la balanza comercial energética. “Entre mayo y agosto se requerirán más de USD 4.700 millones para cubrir el déficit comercial energético, casi quintuplicando el monto que se necesitó un año atrás (USD 1.023 millones). Esto, contemplando que el Gobierno logra garantizar los barcos de GNL y se cumple el principio de acuerdo con Bolivia y Brasil para importar volúmenes similares (o mayores) a los del invierno 2021, ambos factores necesarios para no tener que limitar la actividad fabril por faltantes de gas”, observó Equilibra.

Dados los saldos comerciales de la agroindustria y del sector energético, Equilibra resaltó: 1) “con una cosecha de trigo muy buena que no se vio afectada por la sequía, el saldo comercial del primer trimestre de este año fue superior en USD 700 millones al de 2021, pero, aun así, el Central compró USD 3.000 millones menos en el mercado de cambios; 2) para el resto del año el saldo comercial de estos dos sectores sería unos USD 4.800 millones menor al registrado en 2021; y 3) las exigencias de compra de reservas para el BCRA serán mucho mayores, ya que deberá comprar unos USD 2.500 millones netos cuando un año atrás adquirió poco más de USD 900 millones. Si bien es cierto que el año pasado el Central utilizó gran parte de su poder de fuego para apreciar el tipo de cambio oficial y mantener la brecha contenida en la víspera de las elecciones de medio término, no se descarta que la estrategia cambiaria pueda incluir una moderación del crawling-peg en los próximos meses (o al menos no seguiría acelerándose) si la inflación se sigue recalentando en una economía que no cuenta con un ancla nominal.

Las proyecciones de Equlibra

- Se recalienta el déficit de turismo. Tras ocho años con saldos negativos anuales por encima de los USD 4.500 millones (2012-2019), “la pandemia redujo el rojo del sector hasta niveles en torno a los USD 2.500 millones en 2020 y 2021 producto del desplome de la actividad. Sin embargo, con la gradual apertura de fronteras y la flexibilización de requisitos para salir y entrar del país, el déficit de turismo promedia los USD 400 millones mensuales desde noviembre pasado, registros similares a los de 2019. La persistente brecha cambiaria en niveles por encima al 70% desincentiva a los turistas extranjeros a liquidar sus divisas en el mercado oficial, por lo que se espera que los ingresos por esta vía ronden apenas los USD 600 millones este año, algo por encima de 2021 (USD 209 millones) pero muy por debajo de los años sin cepo (USD 2.000 millones anuales en promedio en 2017-19). En este escenario, el déficit del sector llegaría a los USD 5.000 millones en 2022, unos USD 2.600 millones por encima al de 2021″, precisó la consultora.

- El trade-off lo está ganando la actividad (por ahora). Si bien no hay datos oficiales, “la actividad económica habría cerrado marzo en línea con los niveles de diciembre 2021 y un 5% arriba de un año atrás. De esta manera, en el primer trimestre el crecimiento de la economía habría rondado 6,5% interanual. Mantener el nivel de actividad de fin del año pasado tuvo un importante costo en términos de importaciones: en el acumulado del primer trimestre, crecieron 20% en volumen respecto a un año atrás. Las reservas del Central no sólo sintieron este aumento en las cantidades importadas, sino que también tuvieron que costear una suba de 16% en los precios y de 80% en el valor del flete internacional, producto del doble shock sequía/guerra”, contaron los economistas de Equilibra.

“Dada la dinámica que proyectamos para el saldo comercial y el balance cambiario, la disponibilidad de divisas para importar no sería suficiente para que el Banco Central pueda cumplir con la meta de acumulación de reservas internaciones que plantea el Fondo y que, a la vez, la economía crezca. Los números de los primeros meses del año avalan nuestro supuesto. No descartamos la posibilidad de que la actividad se vea limitada también por faltantes de gas y combustibles en invierno, lo que dejaría un mayor saldo de divisas para acumular, pero a costa de un menor nivel de actividad. Cumplir con la meta de RIN a rajatabla implaría un crecimiento nulo en el promedio del año, mientras que, si la meta se flexibiliza, por ejemplo, en USD 1.500 millones, la economía podría llegar a crecer en torno a 2%”, agregaron.

Los equipos técnicos de la Argentina y el FMI acordaron metas muy exigentes para el segundo semestre

Ante este panorama, se abren tres caminos frente al FMI, según Equilibra

- Un waiver que le permita al Central acumular -un poco- menos de reservas netas y a la economía crecer modestamente.

- Un freno a las importaciones, que induciría en faltantes -en particular de insumos- que derivarían en una mayor inflación y menor actividad.

- Una devaluación que reduzca las importaciones y el nivel de actividad. Dado que creemos que para el FMI el objetivo de acumulación de reservas es fundamental para evitar una nueva crisis cambiaria, el nivel de actividad debería acomodarse a la meta de reservas netas.