Por Norberto Sosa - Es sabido que, para poder contrarrestar los efectos de los cierres de la economía para evitar contagios durante la pandemia, la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) realizó una inédita expansión monetaria comprando bonos del Tesoro y otros tipos activos, ampliando su hoja del balance. La expansión monetaria sumada a los problemas de normalización de las cadenas de suministros al comenzar con los procesos de aperturas, provocaron un nivel de inflación que no se registraba desde hace varias décadas.

En este contexto, era sabido que durante este año la FED comenzaría a endurecer su política monetaria básicamente mediante la suba de su tasa de referencia y dejando de expandir la hoja de balance, entrando a un proceso de mantenimiento de la misma, conocido como “tapering”.

La sorpresa de comienzos de año

Al publicarse en enero, las minutas de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de diciembre, el mercado se sorprendió con la noticia que algunos funcionarios, además de subir tasas e iniciar el “tapering” querían comenzar con una reducción de la hoja de balance, lo cual es conocido como “quantative tightening” (QT), proceso que se pensaba que recién tuviese lugar en 2023.

Ante esta sorpresa, se provocó una rápida corrección en los mercados de acciones llegando a caer en pocas semanas durante enero, el Dow Jones 6%, el S&P500 9% y el Nasdaq 14%. Paralelamente, los distintos tipos de deuda (del Tesoro, alta calidad, alto rendimiento y emergente) también tuvieron comportamientos hacia la baja.

Invasión de Rusia a Ucrania

Sumando más incertidumbre al 2022, llegó la invasión rusa, la cual retroalimentó el problema de la inflación, dado el impacto particular que tanto Rusia y Ucrania tienen sobre algunos commodities y además por las sanciones que se aplicaron en contra de Rusia. Paralelamente, el evento bélico provocó un típico efecto “risk-off” el cuales acompañado con un aumento de “cash” en los portafolios, compra de bonos del Tesoro de EE.UU. y oro. El proceso de reducción de riesgo en los portafolios tuvo un particular efecto negativo sobre la deuda emergente, la cual ya venía castigada por lo comentado previamente y a su vez había comenzado su martirio hacia septiembre del 2020 a partir del evento Evergrande en China.

La incertidumbre generada sobre el futuro de la economía, hizo pensar que quizás la FED no se animaría a encarar el endurecimiento monetario como se había planteado previo a la invasión.

Acotando el efecto bélico y el exitoso FOMC de marzo

En la medida que el mercado fue asumiendo que la OTAN no ingresaría en el conflicto en forma directa y que no se llegaría a un evento nuclear, los activos de riesgo comenzaron a recuperar. A su vez, en su reunión del 15 y 16 de marzo, el FOMC de la FED logró recuperar credibilidad en cuanto a que tendría la convicción necesaria para hacer lo pertinente para encauzar a la inflación hacia su objetivo de largo plazo. No obstante, en dicha reunión sólo subió la tasa 25 puntos básicos.

La inversión de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro y el riesgo de una recesión

La felicidad duró poco, dado que el mercado comenzó a pensar que, si la FED aplicaría toda la dureza necesaria, la economía podía ingresar en una recesión. El mismo Powell en una reunión en la NABE (National Association of Business Economists) reconoció que conducir un aterrizaje suave en el actual contexto no sería fácil, pero que la FED ya lo había logrado en 1965, 1985 y 1994.

Hace pocos días, cuando se registró la inversión de la curva en términos de las tasas de 10 y 2 años se acentuó la preocupación, dado que las veces que esto ocurrió, posteriormente tuvo lugar una recesión, aunque las mismas tendieron a desarrollarse al menos 18 meses después. Para algunos analistas un predictor más preciso es el diferencial entre la tasa de 10 años y la de 3 meses, el cual aún se encuentra claramente en terreno positivo. Por lo tanto, parece algo prematuro preocuparse por una recesión, pero sin dudas el riesgo está instalado.

Lael Brainard pareció romper todo

Las declaraciones de Brainard (miembro del directorio de la FED) volvieron a generar volatilidad en los mercados, al establecer que la Fed podría comenzar a reducir su balance en mayo y que lo haría a "un ritmo rápido". También indicó que las alzas de las tasas de interés podrían llegar a un ritmo más agresivo que los incrementos típicos de 25 puntos básicos. 0.25 puntos porcentuales. Si bien el primer impacto fue negativo para todo tipo de acciones, las relacionadas con el sector de “value” (valor) se han estabilizado y las que han quedado más debilitadas son las relacionadas con el sector de “growth” (crecimiento).

Conclusión del escenario monetario de EEUU

2022 seguirá siendo un año con volatilidad en los mercados, más específicamente será difícil ver al VIX (índice de volatilidad) por debajo del 20%. El mejor escenario que se puede esperar para el S&P500 es de lateralización, tipo 2015/2016 cuando se inició un proceso de endurecimiento monetario parecido al actual. Paralelamente, queda claro que un contexto de suba de tasas y de riesgo de recesión, no será un contexto amigable con la deuda y que el mercado se tornará más selectivo en el análisis del riesgo crediticio.

Consecuencias sobre Argentina

El contexto de suba de tasas y selectividad crediticia, complica el acceso al crédito privado internacional tanto para el Tesoro Nacional, como para las empresas. Claramente, ha sido una oportunidad perdida haber reestructurado la deuda con privados en septiembre del 2020 y no haber podido retornar a los mercados en aquel momento, dado que, en la actualidad, por más que se haya cerrado un acuerdo con el FMI, el sendero fiscal consensuado, no luce lo suficientemente ambicioso como para despejar las dudas que tienen los inversores internacionales en cuanto a la necesidad de una nueva reestructuración.

(*) Director de Invertir En Bolsa (IEB)

El mercado descarta "soluciones mágicas" para frenar la inflación y descuenta suba de tasas

En una semana más corta por las celebraciones de "Semana Santa", los interrogantes sobre el cumplimiento de las metas fijadas con el Fondo Monetario Internacional (FMI) pone un manto de cautela entre los inversores. Esta semana se espera conocer el dato de inflación de marzo que rondaría el 6%. El panorama internacional no parece menos complejo que la Argentina: los enfrentamientos bélicos en Ucrania y sus consecuencias mantienen la atención global. Las tropas ucranianas rechazaron varios asaltos rusos en este del país mientras que el Presidente Volodímir Zelenski asegura que soldados rusos se preparan una nueva ofensiva.

El Centro de Estudios de la Nueva Economía (CENE) de la Universidad de Belgrano sostuvo que sus proyecciones para marzo alcanzan un 6,1% de alza de precios al consumidor. "Esta aceleración es atribuible, en primer lugar, al impacto de los aumentos en los combustibles, las tarifas, las prepagas y la educación, que estaban previstos. A ello se sumó el incremento en los precios de las 'commodities', por efecto de la guerra en Ucrania", dijo Beker, director del CENE.

"Las perspectivas inflacionarias continúan deslizándose al alza por encima del 60%", dijo la consultora Delphos Investment y señaló que "en el aspecto monetario, la esterilización durante el primer trimestre de este año estuvo a cargo del Tesoro en lugar del Banco Central. Sin embargo, el BCRA retomaría su rol contractivo en materia monetaria en los próximos meses, al tiempo que decidiría nuevas subas de las tasas de interés para no perderle pisada al ritmo inflacionario".

"Las bajas expectativas de cumplimiento del acuerdo con el FMI en materia fiscal y monetaria -agravadas por la guerra en Europa-, la elevada inflación en el punto de partida, la necesidad de recomponer algunos precios relativos luego del fracaso de las anclas nominales 'electorales', son algunos de los elementos que sugieren que, una vez más, las pautas de inflación oficiales serán superadas por la realidad", sentenció Daniel Artana, de FIEL.

"La posibilidad de ir cumpliendo las pautas del plan con el FMI de equilibrio financiero podría dar pie a mayor estabilidad y chances de recuperación de valor en los sufridos papeles locales", dijo VatNet research, aunque señaló que "sin embargo, las acendradas disputas políticas y sociales agregan otro factor de tensión ante el eventual surgimiento de novedades inesperadas, sugiriendo la conveniencia de una estrategia preponderantemente conservadora".

"Argentina ha probado hasta ahora con recetas mágicas: dólar fijo, tasas de interés, precios máximos o cuidados. Siempre visiones parciales de la realidad, en vez de tener un programa antiinflacionario integral y convergente: todas las variables –fiscal, monetaria, cambiaria, ingresos- deben apuntar a una inflación descendente que ancle las expectativas, que ahora se mueven como un barco sin rumbo, sin un sendero correcto", agregó en declaraciones radiales el ex presidente del Banco central (BCRA) Martín Redrado.

Por otra parte, el mercado ya descuenta una suba de tasas por parte del Banco Central: "los operadores se encuentran atentos al mayor ritmo que viene desplegando el banco central (BCRA) en el 'crawling-peg', y como correlato de todo ello una posible nueva suba en la tasa", señaló Gustavo Ber, de Estudio Ber.

"La autoridad (BCRA) monetaria mantiene su postura compradora en el mercado único y libre de cambios -MULC-, pero con un margen de maniobra cada vez mas limitado", estimó Portfolio Personal Inversiones.

"Las primeras ruedas de abril están siendo marcadas por una menor liquidación del agro. El sector agroexportador viene liquidando a un ritmo promedio diario de 138 millones de dólares retrocediendo con respecto al promedio diario de marzo en 142 millones", explicó.

En relación al crecimiento económico, Ecolatina afirmó: "Si bien la economía retornará a sus niveles máximos el próximo año, esto no indica que ya se haya recuperado el terreno perdido en los últimos años: por un lado, el consumo distará de ser lo que era entonces, debido a un salario real que lejos estará de empardar su nivel de 2017; por otro, se dará en un contexto de pobreza más de 10 pp superior. Ambos síntomas reflejan el principal problema: la población habrá crecido 6% en el período, por lo que la misma torta se tendrá que repartir entre más gente".

Dolarización

En medio de la discusión por la dolarización que surgió tras un proyecto de un diputado del PRO, los economistas desestiman esta posibilidad. "Cuando hablan de programas mágicos que resuelven de la inflación de la noche a la mañana, como la dolarización, hay que tener en cuenta qué efectos tiene eso en los ingresos de las personas. ¿A qué tipo de cambio dolarizaríamos? La pauperización de nuestros ingresos es la discusión más importante, más allá de una solución mágica que sabemos que no existe en la economía", sumó en declaraciones radiales la economista Candelaria Botto.

"La urgencia por conseguir resultados en el corto plazo tiende a subestimar los costos de mediado plazo y sobrevalorar los beneficios de corto plazo. Pero aun así, las actuales restricciones del 'start up' harían muy difícil la implementación de la dolarización a corto plazo por los costos que ello implica", dijo Gustavo Reyes, de IERAL de Fundación Mediterránea.