Por Juan Manuel Franco - El cierre formal del acuerdo con el FMI trajo ciertas advertencias por parte del Board del organismo. En concreto, se advirtió que “los riesgos del programa son excepcionalmente altos” lo que podría llevar a “la potencial necesidad de una recalibración significativa” en las metas. ¿Por dónde podrían darse estas recalibraciones?,¿qué implicarían en términos de la dinámica de las variables macroeconómicas?

El conflicto bélico Rusia-Ucrania llevó a una disparada notable en los precios de los commodities, en especial de los energéticos. Así, la cuenta de importaciones energéticas de Argentina será más abultada, aunque estimamos que de momento el alza en los commodities agrícolas exportados por el país pueden compensarla. No obstante, creemos prudente monitorear la dinámica de estos precios hacia adelante dada la volatilidad reciente. Con todo, vemos que la meta de acumulación de reservas (USD5,8bn en 2022) no correría, en principio, riesgo de incumplimiento, aunque de complicarse por el lado de importaciones creemos que la “recalibración” del FMI no pasaría por la meta de reservas a acumular sino por una aceleración del tipo de cambio real para lograrla.

Distinto es el caso de las cuentas públicas, donde los mayores precios del gas dificultarán el objetivo de reducción de subsidios energéticos, algo que pondrá a prueba la creatividad del equipo económico para lograr la consolidación fiscal por otras vías. En ese sentido, vemos a la reducción del gasto Covid como la principal, aunque podrían darse también caídas reales en otros gastos corrientes. Además, de complicarse el cumplimiento, el gasto de capital también podría ser menor. Por su parte, mayores alícuotas impositivas para distintos tributos podrían sumar algo, aunque el margen es muy acotado dada la alta presión tributaria. No obstante, la dificultad para cumplir la reducción de subsidios y demandas sociales que podrían ir en aumento en un contexto de caída de los ingresos reales podrían llevar al FMI a recalibrar la meta de déficit primario (2,5pp del PBI).

Otra meta es la de emisión monetaria. Consideramos que esta podría estar algo condicionada por el cumplimiento de la meta fiscal ya descripta y de la continuidad del financiamiento neto vía licitaciones del Tesoro. En ese sentido, el financiamiento neto acumula 0,9pp del PBI, aunque se logró en gran parte vía emisión de papeles con vencimiento este mismo año que eventualmente deberá también “rollearse”. Dado que podría verse un impulso del tándem Mecon-BCRA para canalizar Leliqs hacia títulos del Tesoro, el efecto es monetariamente expansivo, algo que dificultará la reducción de una inflación que se muestra persistente. Con relación a esto, creemos que, incluso iniciando un sendero de corrección de desequilibrios, el arrastre monetario de 2021, la recomposición en precios relativos de tarifas y servicios, y un dólar mayorista que correrá a un mayor ritmo, llevarán a elevados registros de inflación también este año.

¿Cómo posicionar carteras en este contexto? Dado que esperamos persistencia en las presiones inflacionarias, creemos que para perfiles conservadores o inversores que deben estar en pesos, la deuda CER es la mejor alternativa. En este espacio, preferimos el tramo de duration que va de agosto 2022 a marzo 2023. Asimismo, estimamos que el CER le ganará al dólar mayorista, pero para quienes deseen cobertura cambiaria anticipándose a una posible aceleración mayor del dólar, vemos valor en estratégias sintéticas con CER y futuros de dólar, que estimamos superadoras a los dollar linked.

Para perfiles arriesgados, nuestros análisis marcan que hay valor en Globales, incluso suponiendo una reestructuración dura hacia julio 2024, cuando deberán empezar a pagarse amortizaciones. En este espacio destacamos a GD35 y GD41. Quienes sean más optimistas y no vean reestructuración para ese entonces podrían apostar por GD30, con una amortización que representa un interesante porcentaje del precio actual. Vemos valor en iniciar estas posiciones contra pesos dada la caída en la brecha cambiaria. Asimismo, vemos atractivo en carteras diversificadas como la de nuestro SBS Acciones Argentina FCI para posicionarse en equity local pensando en el mediano plazo. Finalmente, destacamos que para pensar en límites superiores cada vez mayores de las valuaciones de Globales y equity local, el mercado debe percibir que los desequilibrios macro comienzan a abordarse de modo sostenible, cumpliendo con las sucesivas revisiones trimestrales.

(*) Economista de Grupo SBS.